销量下滑价格同比高位，重视旺季需求修复

事件：海螺水泥发布2022年中报。2022H1公司实现营收562.8亿元，同比-30.1%； 归母净利润98.4亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润93.0亿元，同比-33.7%；经营活动现金净流量44.7亿元，同比-63.8%。单二季度公司实现营收308.1亿元，同比-33.1%；归母净利润49.1亿元，同比-46.3%；扣非归母净利润47.3亿元，同比-44.7%。 收入端：疫情反复叠加地产下行致销量下滑，吨价同比有所提高。 销量方面：22H1公司自产水泥熟料销量1.3亿吨，同比-16.8%，主要系上半年地产景气下行以及疫情反复等多重因素造成市场需求下滑所致，22H1贸易业务销量219万吨，同比-96.0%，收入同比-95.0%，亦对收入增速造成明显拖累。分区域看，东部受疫情影响较为显著，销量及价格均有所下滑，对应销售额同比-16.4%，中部/南部/西部区域销量均同比下滑，对应销售额同比-8.1%/-9.2%/-10.8%；另疫情影响致公司出口销量同比-68.7%，销售额同比-66.1%，但伴随销售网络不断完善，海外项目公司销量同比+23%，销售额同比+42.4%。水泥熟料产能方面，公司积极推进国内外项目建设和并购，报告期成功并购重庆多吉公司、宏基水泥、哈河水泥等水泥项目，海外乌兹别克斯坦水泥项目顺利点火投产，其他在建/拟建项目亦有序推进。非水泥业务方面，报告期公司骨料、商混产能分别较21年底+13.2%、+20.4%，且完成多个商混项目股权收购，对应公司骨料、商混业务收入分别同比+19.8%、+484.1%。 价格方面，22H1公司自产水泥熟料销售吨价为348.2元/吨，同比+19.9元，去年下半年能耗双控推涨价格后继续延续高位，但22Q2受疫情反复等因素影响“旺季不旺”，企业库存高企，致市场价格出现下滑，我们预计公司单二季度吨价同比去年相差不大，环比Q1出现明显回落。截至22年8月19日，全国P.O42.5水泥均价420元/吨（周环比+3元，同比-15元），考虑此前制约需求复苏的高温等天气因素已经接近尾声，我们预计水泥市场需求环比将逐步提升，伴随供需关系好转，水泥价格有望恢复性上调。 利润端：预计22Q2吨毛利同比下滑，关注价格修复带来的盈利改善。 吨成本&吨毛利：22H1公司自产水泥熟料吨成本为231.2元/吨，同比+39.7元，吨毛利117元，同比-19.8元，主要系报告期煤炭价格同比明显提高所致（22H1动力煤行业价格同比+56.8%）。我们测算单二季度公司自产水泥熟料吨成本虽同比明显提高，但环比22Q1或有所回落，吨毛利受吨价下滑拖累同比及环比均有所降低。考虑公司煤炭采购长协占比高，采购成本较行业普遍水平更低，后续伴随价格恢复上调吨毛利有望逐步修复。 吨费用&吨净利：22H1公司吨费用为35.6元/吨，同比+8.1元。剔除贸易收入影响，公司销售/管理/研发/财务费用合计占主营业务收入比重为8.9%，同比+1.8pct，主要系超低排放及节能提效技术投入同比增加所致，报告期公司研发费用同比+195.6%； 另海外子公司汇兑损失减少促财务费用率下降1pct至-1.7%。22H1公司吨归母净利润为76.9元/吨，同比-20元，我们测算单二季度公司吨归母净利润约为70元/吨左右，同比出现下滑。 未来看点： 短期来看，当前稳经济动力仍存，前期延后需求亟待释放，高温天气过后伴随库存回落，市场进入旺季助力价格走出弱势，促盈利边际修复。全年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前公司与天山股份、冀东水泥、上峰水泥等企业积极交叉持股，龙头企业正共同发挥引领示范作用，有望合力促进格局优化。 中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。 长期来看，能耗双控常态化助力行业格局优化，行业臵换新规进一步收紧臵换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。 建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，21年股息率提高至5.9%。这个位臵我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，公司作为行业龙头具有较强的防御属性。 盈利预测：考虑公司水泥贸易量大幅减少会致收入同比出现明显下滑，且疫情反复、地产景气下行、高温天气等因素持续影响市场需求，煤价高位维持影响水泥企业盈利能力，因此我们调整更新盈利预测，预计公司2022、2023年归母净利润分别为245.2、270.7亿元，（前次预测分别为336.7、349.6亿元）；当前股价对应PE分别为7、6倍，对应PB为0.9、0.8倍。截至8月26日申万水泥板块PB为1倍，估值处于历史较低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；能耗双控限产力度超预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。 图表1：22H1营收562.8亿元，同比-30.1% 图表2：22H1归母净利98.4亿元，同比-34.3% 图表3：22Q2营业收入308.1亿元，同比-33.1% 图表4：22Q2归母净利49.1亿元，同比-46.3% 图表5：22H1自产水泥熟料销售吨价格360.6元/吨 图表6：22H1自产水泥熟料综合吨成本231.2元/吨 图表7：22H1自产水泥熟料吨毛利117元/吨 图表8：22H1自产水泥熟料吨归母净利润76.9元/吨 图表9：22H1毛利率28.5%，同比+0.7pct 图表10：22H1期间费用率7.3%，同比+2.3pct 图表11：22H1经营活动现金净流量44.7亿元 图表12：22H1资产负债率18.0%，同比+3.4pct 图表13：公司财务指标