改革成效显著，增长势头良好

评级： 买入 事件概述 公司发布2022年半年报，报告期内实现营业收入189.10亿元，同比+21.7%，归母净利润68.93亿元，同比+21.76%，扣非归母净利润66.42亿元，同比+28.5%；22Q2公司实现营业收入58.82亿元，同比+17.1%，归母净利润19.08亿元，同比+6.07%，扣非归母净利润17.45亿元，同比+28.56%。 分析判断:► 产品结构升级+省外市场扩张引领营收增长 2022年上半年，国内疫情多点散发，对白酒消费场景造成负面影响，在公司基地市场华东地区尤为严重。 公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，实现2022H1营收、利润双双增长超过20%。公司2022H1合同负债余额79.08亿元，同比去年+43.3%，其中预收货款25.10亿元，同比去年+58.56%，仍有较大业绩余量；经营活动现金流-44.54亿元，同比-312.77%，主因公司回款节奏调整、疫情影响回款以及税费和职工工资的发放增加所致。 138277 从公司产品结构来看，公司营收增长主要由中高档产品带动。2022H1公司中高档酒/普通酒营收分别同比+29.0%/-10.9%。 中高档酒占营收比例进一步提高 ，2022H1公司中高档酒/普通酒占营收比例分别为87.48%/12.52%，同比去年+4.65/-4.65pct。我们认为公司产品结构提升主因近年来其在次高端的布局以及上半年对超级大单品“海之蓝”进行升级，未来仍看好公司产品结构提升。 从公司营收地域分布来看 ，省外市场表现较省内更为亮眼 。2022H1公司省内/省外营收分别同比+19.11%/+25.01%。省外营收占比进一步提高，2022H1公司省内/省外占营收比例分别为45.5%/54.5%，分别同比去年-1.0/+1.0pct。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。我们认为随着洋河品牌势能的提升，其在省外的营收有望进一步取得突破。 ► 费用率稳中有降，经营效率提升 公司2022H1毛利率73.9%，同比去年-0.48pct，净利率36.5%，同比去年+0.03pct，基本保持稳定。费用端来看，公司2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.4%/0.01%/-1.3%，分别同比去年-0.76/-0.64/0/-0.65pct；2022Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/8.2%/1%/-2.6%，分别同比去年-2.81/-0.54/- 0.01/-0.73pct。销售费用率降低主因广告促销投放效率提升，管理费用率降低主因公司降本增效，其他管理费用下降较多，财务费用率降低主因本期定期存款及活期存款增加，利息收入增加。整体来看各项费用率稳中有降，经营效率持续提升。 继续推进渠道改革，经销体系效率提升 公司在2022H1继续推进“一商为主，多商配称”的渠道体系改革，精简经销结构。2022H1公司共有经销商7769家，省内/省外分别为2845/4924家，报告期内分别-105/-268家，经销商平均营收规模从2021H1的169.60万元提升至2022H1的243.40万元，同比+43.51%。公司整体营收规模不降反增，经销体系效率显著改善。我们持续看好公司渠道改革举措，经销体系效率仍有上升空间。 投资建议 公司2022H1业绩基本符合我们之前的预期，同时考虑下半年疫情缓解后公司线下营销活动增加将产生更多费用 ，维持公司2022-2024年营收308.00/354.21/389.63亿元的预测 ，下调公司2022-2024年EPS6.59/7.64/8.68元的预测至6.37/7.47/8.47元，对应2022年8月26日174.43元/股的收盘价，PE分别为27.37/23.35/20.60倍，维持公司“买入”评级。 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html