2022年半年报点评：新单表现亮眼，NBV边际改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月26日 公司研究 新单表现亮眼，NBV边际改善 ——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2022年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：29.20元人民币 H股：买入（维持） 当前价：11.48港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 282.65 总市值(亿元)： 8253.38 一年最低/最高(元)： 23.78/33.1 近3月换手率： 7.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.9 19.5 17.6 绝对 4.4 22.3 3.3 资料来源：Wind 相关研报 破而后立，期待重生——保险行业2022年中期投资策略（2022-06-05） NBV短期承压，投资收益下滑拖累业绩增长——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2022年一 季 报点评（2022-04-28） 人力持续清虚，NBV暂时承压，归母净利润同比+1.3%——中 国 人 寿（601628.SH、2628.HK）2022年年报点评（2022-03-25） 雄关漫道从头越——保险行业2022年年度投资策略（2021-11-06） 新单降幅缩窄，投资收益增速放缓——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2021年三季报点评（2021-10-29） 事件： 2022年上半年中国人寿营业收入5283.0亿，同比-4.4%；归母净利润254.2亿，同比-38.0%；加权平均净资产收益率5.2%，同比-3.5pct；新业务价值257.5亿，同比-13.8%；内含价值1.25万亿，较年初+4.0%。 点评： 人力规模逐步企稳，队伍质态不断提升。公司持续推动寿险渠道改革，截至22H1末，总销售人力81万人，同比-33.8%，季环比-4.3%；其中个险销售人力74.6万人，同比-35.1%，季环比-4.4%，预计未来进一步清虚空间有限，人力规模逐步企稳。随着代理人队伍逐渐向优质、专业、高效转型，2022年上半年公司绩优人群占比保持稳定，退保率同比下滑0.2pct至0.51%，14个月继续率同比提升3.9pct至85.1%。 新单表现亮眼，NBV降幅缩窄，改革成效将逐步显现。1）2022年上半年，公司新单保费收入1393.6亿元，同比+4.1%（22Q1同比-1.5%），增速由负转正；首年期交保费798.4亿元，同比-1.0%，降幅较22Q1缩窄3.3pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长4.4%至302.3亿元（代理人渠道贡献近100%），占首年期交保费比重同比提升2.0pct；个险板块人均首年期交保费同比增速达60.6%。2）预计受疫情阻碍线下展业、长期保障型产品需求不高、储蓄型产品销售增加等因素影响，22H1个险板块NBVM（首年年化保费口径）同比下滑6.1pct至30.4%，拖累NBV同比下滑13.8%至257.5亿元（其中个险板块NBV同比-16.5%），但降幅较22Q1缩窄0.5pct，实现边际改善。 我们预计随着公司“一体多元”销售布局更加成熟，代理人队伍专业化、职业化水平不断提升，“大健康”和“大养老”领域布局稳步推进，寿险改革成效将逐步显现，NBV增速有望得到进一步修复。 权益市场短期波动拖累净利润增速，但22Q2季环比改善29.5pct。2022年上半年公司年化净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别同比下滑0.2pct/1.5pct/1.9pct至4.15%/4.21%/3.75%，主要受权益市场短期波动和价差收入同比下降导致投资收益下滑所致。叠加上半年公司精算假设变更减少税前利润141.3亿元，共同拖累归母净利润同比下滑38.0%至254.2亿元，其中22Q2同比-17.4%，降幅季环比改善29.5pct。 盈利预测与评级：公司坚持价值引领，利用专业优势、网点优势、科技优势及队伍优势稳步推进改革创新。预计随着公司改革成效逐步显现，全年NBV增速有望回暖。考虑到公司22H1受权益市场波动影响归母净利润同比下滑38.0%，以及全球资本市场波动较大，10年期国债收益率750日移动平均线持续下行，下半年 投 资 端 压 力 仍 大 ，我们下调公司2022-2024归 母 净 利 润 预 测30.8%/32.6%/30.3%至507/625/743亿元。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.64/0.22，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国人寿（601628.SH、2628.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 825,049 858,505 853,231 903,769 972,364 营业收入增长率% 10.72% 4.06% -0.61% 5.92% 7.59% 归母净利润（百万元） 50,257 50,921 50,735 62,495 74,292 净利润增长率% -13.78% 1.32% -0.36% 23.18% 18.88% EPS（元） 1.78 1.80 1.79 2.21 2.63 EVPS（元） 37.93 42.56 45.28 48.74 52.20 P/E（A） 16.42 16.21 16.27 13.21 11.11 P/B（A） 1.83 1.72 1.61 1.50 1.42 P/EVPS（A） 0.77 0.69 0.64 0.60 0.56 P/E（H） 5.64 5.56 5.58 4.53 3.81 P/B（H） 0.63 0.59 0.55 0.52 0.49 P/EVPS（H） 0.26 0.24 0.22 0.21 0.19 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年8月25日（汇率1 HKD = 0.8728RMB） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国人寿（601628.SH、2628.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 825,049 858,505 853,231 903,769 972,364 已赚保费 604,666 611,251 651,686 693,764 749,265 投资收益及公允价值变动 210,982 236,723 190,444 198,630 211,119 营业支出 770,050 807,524 802,377 841,191 898,018 退保金 33,275 41,580 44,491 47,605 51,413 净赔付支出 133,340 136,502 146,057 156,281 168,784 提取保险责任准备金 418,773 447,296 436,663 467,229 500,784 保单红利支出 28,279 26,511 28,367 30,352 32,781 保险业务手续费及佣金支出 84,342 65,744 66,161 56,634 53,519 业务及管理费 39,714 42,967 36,389 35,396 38,228 营业利润 54,911 50,981 50,854 62,578 74,346 营业外收支 -423 -486 -543 -606 -675 利润总额 54,488 50,495 50,311 61,972 73,671 所得税费用 3,103 -1,917 -1,910 -2,353 -2,797 少数股东损益 1,117 1,491 1,486 1,830 2,175 归母净利润 50,257 50,921 50,735 62,495 74,292 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产总计 4,252,410 4,891,085 5,624,748 6,412,212 7,245,800 货币资金 57,605 60,875 70,006 79,807 90,182 交易性金融资产 161,564 206,764 237,779 271,068 306,306 买入返售金融资产 7,947 12,915 14,852 16,932 19,133 应收保费 20,730 20,361 23,415 26,693 30,163 可供出售金融资产 1,215,603 1,429,287 1,643,680 1,873,795 2,117,389 持有至到期投资 1,189,369 1,533,753 1,763,816 2,010,750 2,272,148 长期股权投资 239,584 257,953 296,646 338,176 382,139 负债合计 3,795,479 4,404,427 5,104,024 5,855,038 6,655,195 未到期责任准备金 14,701 14,062 16,296 18,693 21,248 未决赔款准备金 21,991 26,234 30,401 34,874 39,640 寿险责任准备金 2,768,584 3,182,083 3,687,523 4,230,111 4,808,204 所有者权益合计 456,931 486,658 520,724 557,175 590,605 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 归属于母公司所有者权益合计 450,051 478,585 512,913 548,817 581,746 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行