2021年年报点评：新单企稳，NBV承压，投资端表现亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 新单企稳，NBV承压，投资端表现亮眼 ——新华保险（601336.SH、1336.HK）2021年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：33.97元人民币 H股：买入（维持） 当前价：21.35港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：郑君怡 执业证书编号：S0930521110002 010-57378023 zhengjy@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 31.20 总市值(亿元)： 1059.71 一年最低/最高(元)： 31.83/52.55 近3月换手率： 51.3% 股价相对走势（A股） 收益表现（A股） % 1M 3M 1Y 相对 -1.8 3.9 -11.0 绝对 -11.4 -12.7 -29.1 资料来源：Wind 相关研报 雄关漫道从头越——保险行业2022年年度投资策略（2021-11-06） 新单短期承压，投资端维持稳健——新华保险（601336.SH、1336.HK）2021年三季报点评（2021-10-29） NBV与NBVM短期承压，期待转型成效显现——新 华 保 险 （601336.SH、1336.HK）2021年半年 报 点 评（2021-08-28） 银保渠道大幅推高新单，NBVM略下滑——新华保险（601336.SH、1336.HK）2020年年报点评（2021-03-25） 事件： 2021年新华保险营业收入2224亿元，同比+7.7%；保险业务收入1635亿元，同比+2.5%；归母净利润149亿元，同比+4.6%；归母ROE14.2%，同比-1.3pct；新业务价值59.8亿元，同比-34.9%；内含价值2588亿元，较年初+7.6%；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；每股股息1.44元，同比+3.6%。 点评： 人力下滑，新单企稳，人均产能提升。2021年公司持续开展人力清虚，截至年末，代理人同比下滑35.8%至38.9万人（其中21H1/21H2分别脱落16.5/5.2万人），2021年公司个险渠道首年保费为185亿元，同比-12.3%，降幅较前三季度仅扩大0.1pct，其中长期险首年保费154亿元，同比-0.3%，降幅较前三季度缩窄1.3pct，实现边际改善。得益于银保渠道的亮眼表现，2021年实现长期险首年保费252亿元，同比+9.5%（其中21Q4同比+378.0%），带动公司2021年长期险首年保费同比增长5.0%至410亿元（其中21Q4同比+92.9%），总新单同比小幅增长0.1%至466亿元（其中21Q4同比+54.1%），实现企稳。同时，公司2021年月均人均综合产能（=月均首年保费/月均规模人力）为2725元，同比+4.1%，增速较21H1提升17.3pct。 NBVM下滑，NBV暂时承压。预计主要受人力渠道改革影响，公司依赖代理人渠道销售的长期保障型产品首年保费占比下滑，而银保渠道产品Margin较低，2021年公司NBVM同比下滑6.8pct至12.9%，导致NBV同比下滑34.9%至59.8亿元，其中21H2同比-52.3%，暂时承压，预计后续随着代理人队伍的提质增量，NBVM与NBV有望实现双升。 投资端表现亮眼，总投资收益率同比+0.4pct。2021年公司实现净投资收益率4.3%，同比-0.3pct，预计主要得益于投资资产买卖价差损益同比提升53.4%至180亿元，面对“资产荒”和“低利率”的投资环境，公司总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct，表现领先同业。 21Q4归母净利润同比-6.1%，边际改善。2021年公司实现归母净利润149亿元，同比+4.6%，其中21Q4同比-6.1%，降幅较21Q3边际改善45.1pct，预计主要得益于21Q4公司保费同比增长7.0%至269亿元以及投资收益（利润表口径）同比增长28.6%至85亿元，抵消会计估计变更（减少21Q4税前利润32.3亿元）与退保金增加（21Q4同比增长35.5%至46.7亿元）等因素对公司利润产生的部分负面影响。 盈利预测与评级：公司正积极推进代理人渠道转型升级，NBV暂时承压，随着代理人队伍质量的提升，预计未来高价值率产品销售将回升，叠加公司积极布局康养产业，产业协同有望带动公司利润增速实现修复。考虑到公司21Q4净利润下滑、代理人仍有下滑空间以及国内外经济形势不确定性等因素，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测19.2%/19.9%至212/341亿元，新增2024年归母净利润预测392亿元。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.38/0.19，处于历史低位，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新华保险（601336.SH、1336.HK） 公司盈利预测与估值简表 财务简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 2,065 2,224 2,368 2,480 2,594 营业收入增长率% 18.3% 7.7% 6.5% 4.7% 4.6% 净利润（亿元） 143 149 212 341 392 净利润增长率% -1.8% 4.6% 42.0% 60.8% 14.8% EPS（元） 4.58 4.79 6.80 10.94 12.57 EVPS（元） 77.12 82.96 90.24 101.81 114.99 P/E（A） 7.41 7.09 4.99 3.10 2.70 P/B（A） 1.04 0.98 0.86 0.72 0.61 P/EVPS（A） 0.44 0.41 0.38 0.33 0.30 P/E（H） 3.79 3.63 2.55 1.59 1.38 P/B（H） 0.53 0.50 0.44 0.37 0.31 P/EVPS（H） 0.23 0.21 0.19 0.17 0.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年3月29日；HKD/CNY=0.81398 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新华保险（601336.SH、1336.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 2,065 2,224 2,368 2,480 2,594 已赚净保费 1,564 1,613 1,662 1,711 1,763 投资收益及公允价值变动 494 599 695 756 819 营业支出 1,910 2,067 2,147 2,126 2,192 退保金 123 178 183 156 161 净赔付支出 544 418 448 449 462 提取保险责任准备金 867 1,127 1,161 1,154 1,188 保险业务手续费及佣金支出 178 146 150 155 159 业务及管理费 132 129 133 137 141 营业利润 156 156 221 354 403 营业外收支 -1 0 2 4 8 利润总额 155 157 223 358 411 所得税费用 12 7 10 16 19 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 143 149 212 341 392 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,044 11,277 12,662 14,217 15,963 货币资金 130 155 174 195 219 金融投资 339 741 832 934 1,049 应收保费 23 29 32 36 41 保户质押贷款 377 408 458 514 578 可供出售金融资产 4,267 4,034 4,530 5,086 5,711 持有至到期投资 2,731 3,011 3,381 3,796 4,262 长期股权投资 50 55 61 69 77 总负债 9,027 10,192 11,428 12,744 14,216 寿险责任准备金 6,345 7,073 7,931 8,845 9,866 股东权益合计 1,017 1,085 1,234 1,473 1,747 股本 31 31 31 31 31 归属于母公司所有者权益合计 1,017 1,085 1,234 1,473 1,747 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；