前端业务高增长，后端业务结构优化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月26日 公司研究 前端业务高增长，后端业务结构优化 ——皓元医药（688131.SH）2022年中报点评 买入（上调） 事件：公司发布2022年中报，实现营收6.21亿元（+36.52% YOY），归母净利润1.16亿元（+22.51% YOY），扣非净利润1.10亿元（+17.38% YOY），符合我们的预期。 Q2符合预期，疫情扰动下取得较快增长。22Q2，公司实现营收3.21亿元（+39.95% YOY），归母净利润5,404万元（+32.39% YOY），扣非净利润5,111万元（+27.30% YOY），符合预期。22Q2，公司毛利率55.13%（+0.76pp YOY），主要是业务结构优化，在二季度疫情扰动下，高毛利率的分子砌块和工具化合物收入取得高增长。22Q2，公司净利率16.82%（-0.96pp YOY），主要由于：1）随着上海、马鞍山、合肥等地新研发中心陆续启用，公司研发人员薪酬等费用大幅度增加，22Q2公司研发费用率15.33%（+4.45pp YOY）；2）22Q2公司资产减值损失1,132万元，较21Q2增加548.6万元，我们估计主要是存货跌价损失的增加；3）22Q2公司信用减值损失707万元，较21Q2增加516.7万元，我们估计主要是应收账款减值损失的增加。 前端业务实现高增长，拓展生物试剂打开长期天花板。2022H1，公司前端业务中，分子砌块收入1.13亿元（+78.29% YOY），工具化合物收入2.71亿元（+53.26% YOY）。品类扩充方面，截至22年6月，公司累计储备分子砌块、工具化合物分别约5.2/1.9万种，分别较21年底增加约1.0/0.3万种。销售拓展方面，公司持续优化工具化合物品牌“MCE”的电商平台功能；进一步升级分子砌块品牌“乐研”的价格体系，并持续加深与国内重点科研院校的横向合作。此外，公司持续拓展生物试剂品类，截至22年6月已累计形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子2,800+种。 后端业务结构优化，产能升级、能力升级。2022H1，公司后端原料药和中间体收入2.22亿元（+10.14% YOY），其中，仿制药原料药中间体收入9,397万元，共计201个项目中商业化项目52个;创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69% YOY），在后端业务的收入占比提升至59.72%。22H1公司ADC项目拓展加速，销售收入、客户数量分别同比增长69.52%/61.92%。截至22年6月，公司后端业务在手订单超过2.5亿元。此外，公司自有实验室产能及商业化产能升级、能力升级：截至22年6月，公司马鞍山产业化基地项目一期的1个生产车间已处于试生产准备阶段；马鞍山研发中心22年9月计划启用两条新建ADC产线。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年归母净利润为2.61/3.95/5.97亿元，分别同比增长37%/ 51%/51%，现价对应PE分别为56/37/25倍，考虑到公司前端业务高增长、后端业务结构优化，疫情下展现较强经营韧性，当前估值已处于历史估值区间中下分位，上调至“买入”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险；人才流失风险；汇率变动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 635 969 1,356 1,947 2,768 营业收入增长率 55.29% 52.61% 39.95% 43.53% 42.20% 净利润（百万元） 128 191 261 395 597 净利润增长率 74.91% 48.70% 36.51% 51.44% 51.13% EPS（元） 2.30 2.57 2.50 3.79 5.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.33% 10.48% 12.75% 16.54% 20.54% P/E 61 55 56 37 25 P/B 14.9 5.7 7.2 6.1 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-25；2020-2022年股本数分别为0.56/0.74/1.04亿股 当前价：140.82元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.04 总市值(亿元)： 146.57 一年最低/最高(元)： 87.67/295.20 近3月换手率： 79.92% 股价相对走势 -63%-42%-22%-2%18%08/2111/2103/2206/22皓元医药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.26 5.45 -39.46 绝对 2.00 52.12 -35.28 资料来源：Wind 相关研报 稀缺的小分子领域前后端一体化供应商——皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告（2022-08-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 635 969 1,356 1,947 2,768 营业成本 275 445 628 880 1,217 折旧和摊销 8 16 20 25 30 税金及附加 2 3 4 5 8 销售费用 49 70 103 147 207 管理费用 66 114 170 238 334 研发费用 65 103 152 218 310 财务费用 9 6 0 2 3 投资收益 1 0 0 0 0 营业利润 149 210 294 446 675 利润总额 149 210 294 446 675 所得税 20 19 35 53 80 净利润 128 191 259 393 595 少数股东损益 0 0 -2 -2 -2 归属母公司净利润 128 191 261 395 597 EPS(元) 2.30 2.57 2.50 3.79 5.73 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 117 58 71 264 343 净利润 128 191 261 395 597 折旧摊销 8 16 20 25 30 净营运资金增加 95 269 378 388 611 其他 -114 -418 -588 -544 -894 投资活动产生现金流 -74 -306 -107 -110 -110 净资本支出 -71 -288 -110 -110 -110 长期投资变化 72 70 0 0 0 其他资产变化 -75 -88 3 0 0 融资活动现金流 50 1,007 -70 -54 -82 股本变化 0 19 30 0 0 债务净变化 53 -46 -31 0 0 无息负债变化 133 265 21 126 170 净现金流 84 752 -107 100 151 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 857 2,385 2,594 3,061 3,748 货币资金 292 1,037 930 1,031 1,182 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 80 144 201 288 407 应收票据 7 2 8 11 16 其他应收款（合计） 14 9 13 18 25 存货 229 352 507 660 929 其他流动资产 9 34 52 75 119 流动资产合计 637 1,590 1,727 2,106 2,709 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 72 70 70 70 70 固定资产 46 230 277 326 374 在建工程 24 116 139 157 170 无形资产 32 41 50 59 67 商誉 2 15 15 15 15 其他非流动资产 4 264 264 264 264 非流动资产合计 220 794 867 955 1,038 总负债 329 548 538 664 834 短期借款 77 6 0 0 0 应付账款 69 186 157 220 304 应付票据 34 20 31 44 61 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 1 1 1 1 流动负债合计 295 322 312 439 608 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 34 225 225 225 225 非流动负债合计 34 226 225 225 225 股东权益 528 1,836 2,056 2,397 2,914 股本 56 74 104 104 104 公积金 246 1,337 1,333 1,349 1,349 未分配利润 224 409 604 932 1,450 归属母公司权益 528 1,822 2,044 2,387 2,905 少数股东权益 0 14 12 10 9 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 56.7% 54.1% 53.7% 54.8% 56.0% EBITDA率 36.5% 31.7% 25.9% 26.3% 27.2% EBIT率 34.7% 28.8% 24.4% 25.1% 26.2% 税前净利润率 23.4% 21.6% 21.6% 22.9% 24.4% 归母净利润率 20.2% 19.7% 19.2% 20.3% 21.6% ROA 15.0% 8.0% 10.0% 12.8% 15.9% ROE（摊薄） 24.3% 10.5% 12.8% 16.5% 20.5% 经营性ROIC 38.8% 22.2% 18.3% 20.7% 23.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 38% 23% 21% 22% 22% 流动比率 2.16 4.94 5.53 4.80 4.45 速动比率 1.38 3.85 3.91 3.30 2.93 归母权益/有息债务 6.86 58.48 - - - 有形资产/有息债务 10.22 72.97 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 7.72% 7.18% 7.60% 7.55% 7.47% 管理费用率 10.37% 11.77% 12.50% 12.25% 12.05% 财务费用率 1.39% 0.64% 0.03% 0.09% 0.11% 研发费用率 10.20% 10.67% 11.20% 11.20% 11.20% 所得税率 14% 9% 12% 12% 12% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.53 0.50 0.76 1.14 每股经营现金流 2.10 0.78 0.68 2.54 3.30 每股净资产 9.47 24.51 19.64 22.93 27.91 每股销售收入 11.39 13.04 13.03 18.71 26.60 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 61 55 56 37 25 PB 14.9 5.7 7.2 6.1 5.0 EV/EBITDA 34.3 33.3 40.5 28.0 19.3 股息率 0.0% 0.4% 0.4% 0.5% 0.8% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行