疫情频发纸巾增速靓丽，汇兑亏损影响盈利表现

事项： 恒安国际发布中报。2022H1实现营收112.0亿元，同比+12.3%；实现经营利润18.86亿元，同比-25.8%，经营利润率16.8%，同比-8.6pcts；实现归母净利润12.76亿元，同比-31.4%，归母净利率11.4%，同比-7.3pcts。 评论： 点状疫情频发下纸巾增速靓丽，卫生巾/纸尿片实现正增。1）卫生巾：实现营收31.29亿元，同比+3.3%，主要系少女特薄及裤型系列市场反应良好、新零售渠道（O2O、社区团购等）表现亮眼所致；2）纸巾：实现营收58.43亿元，同比+24.4%，主要系点状疫情频发下居民对纸巾需求增加，成本大幅上升下中小型纸企市场发展受阻，公司凭借强大品牌力&多元化产品，稳定价格并有效控制促销所致。其中高端纸巾云感柔肤销售录得超80%增长，湿纸巾实现营收4.13亿元，同增19.4%；分渠道看，纸巾业务电商/新兴渠道（O2O平台及社区团购等）销售增长均超30.0%；3）纸尿片：实现营收6.34亿元，同比+2.2%，其中皇牌高档产品QMO同增近18.0%，成人纸尿裤同增8.3%；纸尿片分渠道看，电商/母婴渠道销售占比分别提升至超约50%/20%，有力抵消传统渠道及中低端产品销售显著下跌影响；4）其他收入及家居用品：实现营收15.95亿元，同比-2.0%，其中家居用品收入同比+12.1%至1.71亿元，医疗用品收入在疫情反复下同增269.1%至1.68亿元。 电商渠道增速靓丽，疫情缓和下海外表现亮眼。分渠道看，22H1电商销售（包括零售通及新通路）同增约35%至27亿元，占集团营收比重同比提升4.1%至约24.2%，其中其他新销售渠道占比超10.0%。分区域看，海外实现营收10.72亿元，同比+21.4%，其中位于马来西亚的皇城集团在疫情缓和及地区解封下业务稳步回升（22H1实现营收2.04亿元，同比+18.0%）。目前集团产品已销往37个国家及地区，并拥有54个直接合作大客户或经销商。 原材料高企毛利率承压，汇兑亏损影响盈利表现。毛利率方面：木浆价格上行处高位下公司2022H1毛利率同比下降4.2pcts至约35.2%，稳定价格&控制促销、高端产品占比提升部分抵消成本压力，木浆价格仍处高位下22H2毛利率或持续承压。分产品看，石油及大宗商品价格大幅上升下卫生巾/纸尿片毛利率分别同比下降4.7pcts/0.9pct至约65.3%/35.3%，木浆价格高企下纸巾毛利率同比下降6.1pcts至约23.1%，高毛利医疗产品收入增加下其他业务和家居用品毛利率同比提升7.2pcts至20.4%。销售及行政费用方面：运输成本上涨超30%+摊销股权费用下销售及行政费用同增11.5%，但费用率同比-0.2pct至19.1%，未来随营销精准化费用率或持续改善。利润方面：公司归母净利润同比下降约31.4%，主要系人民币兑美元及港币汇率期内大幅贬值导致营运汇兑出现显著亏损所致，扣除营运汇兑亏损后同比下降约10.9%。 长线逻辑不变，维持“强推”评级。长期看，公司将持续受益于卫生巾/纸尿裤产品升级及成人失禁渗透率提升，加速电商及新通路开拓、积极布局海外亦将推动业绩增长。但考虑到原材料成本尚处高位且上半年汇兑出现亏损，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为26.82/32.75/36.29亿元 （ 前值为36.49/41.31/45.55亿元），对应当前股价PE为14.3/11.7/10.6倍。参考绝对估值法，给予目标价42港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：新业务开发不及预期，原材料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标