二十年白酒发展周期复盘与思考

中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019至今）。从每轮白酒牛市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。 牛市末遇“戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅68.6%，业绩上受金融危机影响，多数酒企业绩于2008Q3放缓，业绩和估值惨遭双杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅59.8%，业绩上2012年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在40倍以上。绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。 地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放； 3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中，2022Q1疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。 投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律，我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异 1.1共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑 进入21世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每轮白酒牛市历时4年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎来双升。 第一轮白酒牛市（2004-2007年）-货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启：从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我国经济迎来加速增长，2004/2005年GDP总量分别为16.2/18.7万亿元，同比增长17.8%/15.7%，人均GDP增速从10%左右提升至15%以上。另外，受益于货币供应量的增长（2004-2007年M2增速维持在14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调10-60元不等。政商务消费的兴起叠加消费升级的驱动，2005年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速，行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受2007年A股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE分别由年初最高点101/120/129倍下滑至18/26/16倍；另一方面，2008年受国际金融危机影响，宏观经济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出现下滑，2008Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。 图表1：中国白酒共历四轮牛市 图表2：2001-2007年中国GDP变化 图表3：2001-2007年中国人均GDP变化 第二轮白酒牛市（2009-2012年）-政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008年11月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于2009年通过银行贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势–销量上：高收入叠加地方政府对当地酒企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012年白酒总产量由562.1万千升上涨至1136.7万千升，4年CAGR达19.0%，于2011年提前4年完成《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中提出的于2015年总产量达960万千升的目标；价格上：届时三公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于2009年1月1日上调飞天出厂价（由438元/瓶上调至499元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提升至2012年9月的819元/瓶。批价上飞天/普五/国窖1573分别由660/582/540元/瓶（2009年年底）上涨至1875/940/880元/瓶。牛市结束：2012年宏观经济放缓，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观导致白酒企业PE大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。 图表4：2001-2007年中国GDP变化 图表5：2001-2007年中国人均GDP变化 图表6：第二轮白酒牛市中飞天挺价过程 第三轮白酒牛市（2015-2018年7月）-走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015年我国GDP同增8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由2014年的2.9万元上涨至2018年的3.9万元，并且自2012年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带CR3由71%（2014年）提升至95%（2018年）。牛市结束：2018年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”–2018年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响，导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”-2018年美国五次对从中国进口的商品增加关税，导致市场避险情绪升温，A股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理上更加谨慎，2018Q3主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结束。 图表7：2014-2018年中国GDP变化 图表8：2008-2018年城镇居民人均可支配收入变化 第四轮白酒牛市（2019年至今）-消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。 牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破2000打开行业价格天花板，普五和国窖1573相继破900元推动次高端价格带扩容（由300-600元扩容至300-800元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。 2019年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。另外，2020年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1受疫情停工影响，产量减少36.6万千升（同降17.8%），批价上飞天茅台由2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从Q2起，受益于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘整：2022年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息），中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控–2022年年初多地受疫情反复影响“封城”，如3月14日-3月20日深圳全市封控一周；3月28日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整65天后才迎来解封；2）俄乌战争–2022年2月24日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息–3月17日美联储宣布加息25基点，并暗示今年或还将加息6次。在复杂形势的影响下，资金信心不足，A股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩殂”。 图表9：高端酒提价开启第四轮白酒牛市（元/瓶） 图表10：2022年初黑天鹅事件频发影响中国股市 1.2高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市 自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均GDP和可支配收入的提升，居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第3-4年迎来业绩弹性的释放。 1.从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力 批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009年年初，飞天茅台/普五/国窖1573的出厂价分别为499/469/468元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨价，于2009年8月宣布将飞天出厂价上调至每瓶519元，五粮液也开始执行538元的一批价（涨价幅度约15%），2010年1月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五的出厂价由519/469元/瓶上调至563/509元/瓶，另外，国窖1573出厂价于2009年年底由468元/瓶上调至519元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒企出厂价和批价均站上500元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期间下调箭头产品价格（如2014年普五出厂价由729元/瓶下调至609元/瓶；国窖1573批价999元/瓶下调至560元/瓶，接近腰斩），2015年起高端白酒在行业复苏后，率先开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破1000元大关（由2015年12月的820元/瓶上涨至2016年11月1030元/瓶）；2）普五出厂价于2015年8月提升至659元/瓶，之后通过多次小幅提价，于2016年9月出厂价达739元/瓶； 3）国窖1573出厂价于2015年1月上调至620元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天批价站上2