整体符合预期，成本控制得当，模型凸显韧性

事项： 九毛九公布2022年中报业绩，期内公司实现营收18.99亿元，同减6.1%，归母净利润5770万元，同减68.98%；归母净利率为3%（去年同期为9.2%），经调整纯利6909万元，同减66.8% 评论： 堂食收入减少9.9%至15.35亿元，外卖收入增加17.8%至3.56亿元，22H1收入结构中堂食占比80.8%（去年同期为84.3%），外卖占比18.7%（去年同期为15%）；半年期内净新开34家太二、2家怂重庆火锅厂，净收缩6家九毛九，当前拥有太二384家，九毛九77家，怂重庆火锅厂11家，赖美丽烤鱼2家，那未大叔是大厨1家，整体经营+管理门店数量达到475家。 太二期内收入下滑7.4%至14.81亿元，贡献近8成收入，期内翻座率-0.8至2.9次翻，主要由于疫情反复导致商圈客流大幅减少，客单价-1元至78元，九毛九翻座率为1.8，与去年同期一致，客单价-1至58元，怂重庆火锅厂翻座+0.2至2.4次翻，客单价+5元至130元，赖美丽烤鱼为2.2次翻，客单价为84元。 尽管疫情反复导致不确定性增加，但公司主要成本控制得当，模型凸显韧性：得益于酸菜和鲈鱼的采购成本下降，食材成本-2.3pct至34.9%；由于门店扩张，店面人力增加，员工成本+3.5pct至28.6%，使用权资产折旧+2pct至10.1%，可变租金项基本保持不变，占比略微-0.2%至2.3%；太二餐厅层面利润率-6.9pct至16.5%，九毛九+3.9pct至11.7%，公司整体餐厅层面利润率-5.4pct至14.6%。 强中台公司——多品牌、全球化与供应链建设：22年上半年出售2颗鸡蛋煎饼品牌，更加聚焦休闲餐主业，坚持多品牌孵化，太二开店符合预期，怂重庆火锅厂开启复制，九毛九坚决收缩，赖美丽烤鱼孵化符合预期，公司坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。深耕供应链以支持未来扩张计划，已在位于佛山的中央厨房附近租赁新仓库，将佛山中央厨房现有仓库转为食物加工中心，并分别在华南，华北开展建设新供应链中心，华北供应链中心建设由内部财务资源提供资金，预计将于2024年完成。已将太二扩张至新加坡，加拿大，拟进一步在华人集中的海外地区开店。 盈利预测、估值及评级：公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜)→怂重庆火锅厂→赖美丽烤鱼，品牌接力是创新基因和流畅制度的外在体现，找到了一套行之有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。考虑到国内疫情不确定性，以及今年开店指引的下调，由于自营成本偏刚性，线下餐饮模式在收入受影响时，利润端会有较大波动，我们下调2022年EPS预测至0.19元（前值为0.35元），2023年预测至0.41元（前值为0.62元），2024年EPS预测至0.69元（前值为0.86元），当前股价对应估值分别为72倍，33倍，20倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2023年45倍PE，对应股价为21.13港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。