1H22业绩符合预期，毛利率因运费与汇率略有承压

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：1H22业绩符合预期，毛利率因运费与汇率略有承压 1H22业绩增速符合市场预期，2Q22国内疫情出现小高峰，但在新基建、重磅产品放量以及海外复苏拉动下，公司收入与净利依旧稳健增长。我们维持公司“买入”评级及医疗器械板块首选，下调目标价4%至375元，考虑到：1）8月起国内疫情出现反弹或对2H22销售造成一定影响；及2）年内运费上涨及汇率变动对毛利率带来的压力。  1H22增长稳健，符合市场预期。1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%至154亿/53亿/52亿人民币，符合市场预期，其中2Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.0%/21.5%。分区域看，国内1H22同比增长22%，得益于医疗新基建项目开展及IVD和超声重磅产品亮眼表现；2Q22增速环比有所下滑主要因国内疫情影响；国际1H22同比增长18%，主要受益于海外常规采购业务复苏以及生命信息与超声产品在海外高端客户的持续突破。1H22毛利率同比下滑1.4pcts至64.1%，主因：1）原油上涨导致运费同比增长70%；2）欧元兑人民币贬值，收入中的欧元占比高于营业成本中欧元占比，从而导致毛利率下滑。  IVD引领各产线增长。1）IVD：在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响下，1H22收入仍然同比增长30%，海外常规试剂消耗的复苏和重磅产品放量带动IVD增长；2）医学影像：1H22收入同比增长22%，期内超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破，全新高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量；3）生命信息与支持：1H22收入同比增长12%，扣除抗疫相关产品增长超30%，主要受到国内医疗新基建推进和海外高端客户突破驱动。  肝功能生化试剂省际集采短期可能带来毛利率压力，但有助中长期市占率提升。由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采已于8月14日完成产品信息申报，共涉及22个省，涵盖26项试剂。由于生产诊断试剂竞争充分，我们预计此次集采降价幅度或较大，但迈瑞2021年肝功生化试剂收入约1.8亿人民币，仅占公司收入/IVD收入0.7%/2.1%。此外，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅为13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，我们认为借助此次集采迈瑞生化诊断产品三级医院渗透率及国内市占率有望快速提升。  维持“买入”评级，降目标价4%至375元人民币。基于：1）国内疫情8月起出现反弹或对下半年国内销售造成一定影响；2）毛利率受运费上涨及汇率影响，我们下调2022-24E收入、归母净利、扣非归母净利预测1-4%，并相应下调目标价4%至375.0元人民币，对应39x 2023E PE，较公司过去3年均值低1.0个标准差。  投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,026 25,442 30,500 36,985 45,016 同比变动（%） 27.0% 21.0% 20.7% 21.3% 21.7% 归母净利润 6,658 8,415 9,701 11,673 14,098 同比变动（%） 42.2% 26.4% 21.2% 20.3% 20.8% PE（X） 54.6 45.4 37.4 31.1 25.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 2022年8月23日 评级 目标价（人民币） 375.0 潜在升幅/降幅 25% 目前股价（人民币） 299.0 52周内股价区间（人民币） 277-402 总市值（百万人民币） 362,556 近3月日均成交额（百万） 1,276 注：数据截至2022年8月22日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2022年8月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB336RMB299RMB375RMB600299349399449499549599-30%-10%10%30%50%70%20025030035040045050008/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 浦银国际研究 2022-08-23 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入21,02625,27030,50036,98545,016净利润6,6608,0049,70611,67914,105营业成本-7,366-8,843-10,906-13,251-16,155固定资产折旧299364421484540毛利润13,66016,42719,59423,73528,860无形资产摊销173253436396376财务费用205-227-400-200-150税金及附加-218-282-305-370-450存货的减少-1,448-134-857-951-1,178销售费用-3,612-3,999-4,575-5,548-6,752经营性应收项目的减少-3-153-1,642123-777管理费用-897-1,106-1,281-1,479-1,801经营性应付项目的增加2,827615-831,1951,480研发费用-1,869-2,524-2,974-3,625-4,457其他158277-2,064-1,272-1,535财务费用6186400200150经营活动现金流量净额8,8708,9995,51711,45312,860其他收益476575457555675投资净收益-41-512资本开支-1,1831,402-1,500-1,300-1,300公允价值变动净收益010-402010其他-4,008-6,215-71-875-1,045资产减值损失-110-132-100-60-20投资活动现金流量净额-5,191-4,812-1,571-2,175-2,345信用减值损失-306-20-10-10资产处置收益-24222取得借款收到的现金00000营业利润7,4559,06611,15413,42116,210偿还债务支付的现金0441000分配股利或偿付利息-1,8243,039-4,451-5,636-6,899营业外收入5423303745其他-30-8,085-759-37-41营业外支出-70-72-91-111-135筹资活动现金流量净额-1,853-4,605-5,210-5,673-6,940利润总额7,4389,01711,09313,34716,120现金及现金等价物净增加额1,628-590-1,2643,6043,576所得税-779-1,013-1,387-1,668-2,015期初现金及现金等价物14,09415,72315,13313,86917,473净利润6,6608,0049,70611,67914,105期末现金及现金等价物15,72315,13313,86917,47321,049减：少数股东损益22567归母净利润6,6588,0029,70111,67314,098扣非归母净利润6,5407,8509,59611,61014,036资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金15,86515,36113,86917,47321,049每股数据 (人民币)现金及等价物15,72315,13313,86917,47321,049摊薄每股收益5.486.597.999.6311.63其他142228000每股销售额17.3020.8025.1230.5037.13应收票据及应收账款1,5391,7903,3423,1413,823每股股息2.503.504.004.815.81存货3,5413,5654,4225,3736,551其他流动资产687618718822945同比变动流动资产合计21,63221,33522,35126,80932,368收入27.0%20.2%20.7%21.3%21.7%经营溢利38.6%21.6%23.0%20.3%20.8%固定资产3,1993,7724,3594,8835,349归母净利润42.2%20.2%21.2%20.3%20.8%在建工程9301,1261,4081,4361,465无形资产1,1452,0611,8761,7791,703费用与利润率商誉1,2254,2184,2185,0626,074毛利率65.0%65.0%64.2%64.2%64.1%其他非流动资产5,1765,5917,6179,01210,679经营利润率35.5%35.9%36.6%36.3%36.0%非流动资产合计11,67516,76819,47922,17325,271归母净利率31.7%31.7%31.8%31.6%31.3%短期借款00000回报率应付票据及应付账款1,5002,2812,5403,0863,762平均股本回报率31.8%31.8%33.6%34.6%35.1%合同负债3,2932,4082,0002,1002,205平均资产回报率22.6%22.4%24.3%25.7%26.5%应付职工薪酬1,5171,7712,1352,5893,151应交税费347474700700700资产效率其他应付款1,2391,3091,5001,5001,500应收账款周转天数28.124.040.031.031.0其他流动负债340386446475506库存周转天数143.8146.7148.0148.0148.0流动负债合计8,2368,6299,32110,45011,825应付账款周转天数68.078.085.085.085.0长期借款00000财务杠杆长期应付职工薪酬1,3891,8129151,1101,350流动比率 (x)2.62.52.42.62.7其他非流动负债391694761787816速动比率 (x)2.22.11.92.12.2非流动负债合计1,7802,5061,6761,8972,166现金比率 (x)1.91.81.51.71.8负债/ 权益0.40.40.40.30.3实收资本(或股本)1,2161,2161,2121,2121,212资本公积金8,1538,1537,1567,1567,156估值其它综合收益-123-410-400-440-484市盈率 (x)54.645.437.431.125.7盈余公积金608608608608608股息率0.8%1.2%1.3%1.6%1.9%未分配利润13,42418,38623,23729,07336,122少数股东权益1315202633所有者权益合计2