疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 富安娜 002327.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1实现营业收入13.35亿，同比增长2.06%，实现归母净利润2.11亿，同比增长0.68%。单Q2来看，收入和归母净利润分别同比下滑2.34%和9.70%。 ⚫ 加盟渠道增长相对更好。1）分渠道看，2022H1公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入5.6/3.3/3.3/1.1亿元，同比增长0.62%/0.38%/12.29%/-11.55%；公司对经销商采取扁平化管理并进行管理输出，上半年加盟逆境下实现双位数增长；净开店来看，直营净开4家至474家门店（新开17家，关闭13家），加盟H1净关店13家（新开10家，关店23家），期末门店数为1042家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.7/1.8/0.9亿元，分别占公司电商渠道的30.7%/32.2%/16.0%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入6.3/4.7/1.1/1.3亿元，同比增长2.41%/1.29%/3.18%/2.24%。 ⚫ 22H1公司盈利能力基本持平，现金流情况良好。1）毛利率：22H1公司毛利率为52.81%，可比口径同比下降0.8pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.56/-0.72/+0.13pct；2）费用率：22H1公司销售/管理/研发费用率分别为26.39%/4.35%/3.49%，同比提升1.6/-2.7/1.5pct（销售费用率已还原会计调整），公司表现出较好的费用管控能力。3）公司22H1净利率为15.83%，同比21H1基本持平。4）22H1公司经营性现金流为2.0亿元，同比+89.71%。 ⚫ 公司围绕商品开发持续升级、门店深化管理、仓储物流持续优化，下半年随着疫情回暖有望持续恢复。1）商品开发：公司积极促进材料创新，围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，并在设计上聚焦于“致敬经典”系列，与此同时，将记忆棉材料作为持续开发品类，扩展了不同高低软硬的枕芯系列，满足更多的人群；2）门店深化管理：发展公域向私域赋能的管理体系；3）加强仓储物流建设：重点进行信息化建设，提升仓库周转和货品计划性，物流费用对比同期下降。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计鲜明深入人心，公司线上渠道运营经验丰富，线下渠道随着疫情回复也有望回暖。 ⚫ 公司发布购买的中信证券固定收益类理财产品逾期兑付的公告，未兑付本金约为1.07亿元，我们认为该笔投资未来可能带来一次性损失，但对公司日常经营影响有限。另一方面经全面自查，目前公司存量理财产品投向安全，尚未发生类似风险事件。 ⚫ 根据中报，我们调整盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.72、0.83和0.94元（原2022-2024为0.72、0.84和0.95元），参考可比公司，给予公司2022年12倍PE估值，对应目标价8.64元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,874 3,179 3,471 3,922 4,379 同比增长(%) 3.1% 10.6% 9.2% 13.0% 11.7% 营业利润(百万元) 599 642 690 795 903 同比增长(%) 0.5% 7.2% 7.5% 15.2% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 516 546 597 690 780 同比增长(%) 1.9% 5.7% 9.4% 15.6% 13.1% 每股收益（元） 0.62 0.66 0.72 0.83 0.94 毛利率(%) 51.0% 52.1% 51.9% 52.1% 52.3% 净利率(%) 18.0% 17.2% 17.2% 17.6% 17.8% 净资产收益率(%) 14.5% 15.0% 14.9% 15.5% 16.7% 市盈率 11.9 11.2 10.3 8.9 7.9 市净率 1.7 1.7 1.4 1.3 1.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月22日） 7.4元 目标价格 8.64元 52周最高价/最低价 8.93/6.77元 总股本/流通A股（万股） 82,946/49,236 A股市值（百万元） 6,138 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.24 -2.63 -0.4 5.53 相对表现 -0.32 1.99 4.72 26.43 沪深300 -1.92 -4.62 -5.12 -20.9 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 电商渠道高质量发展，22Q1体现增长韧性 2022-04-24 Q3盈利能力略有波动，库存一体化助力效率全面提升 2021-11-01 电商快速增长 整体经营质量优良 2021-08-27 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 增持 （维持） 富安娜中报点评 —— 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们略微下调盈利预测（略微下调了收入），预测2022-2024年每股收益分别为0.72、0.83和0.94元（原2022-2024为0.72、0.84和0.95元），参考可比公司，给予公司2022年12倍PE估值，对应目标价8.64元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年8月22日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 九牧王 601566 8.16 0.34 0.49 0.68 0.73 24.00 16.65 12.00 11.18 罗莱生活 002293 10.74 0.85 0.95 1.10 1.25 12.64 11.31 9.76 8.59 七匹狼 002029 5.46 0.31 0.38 0.42 0.43 17.61 14.37 13.00 12.70 森马服饰 002563 5.27 0.55 0.54 0.65 0.74 9.58 9.76 8.11 7.12 水星家纺 603365 13.97 1.45 1.62 1.87 2.13 9.63 8.62 7.47 6.56 调整后平均 12 10 9 数据来源：wind，东方证券研究所 富安娜中报点评 —— 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 458 422 942 1,016 1,087 营业收入 2,874 3,179 3,471 3,922 4,379 应收票据、账款及款项融资 223 198 216 244 273 营业成本 1,407 1,522 1,670 1,880 2,091 预付账款 31 27 30 33 37 营业税金及附加 29 33 36 41 46 存货 757 812 891 1,003 1,116 销售费用 681 734 844 949 1,055 其他 1,001 908 911 916 921 管理费用及研发费用 194 229 246 275 302 流动资产合计 2,470 2,368 2,990 3,213 3,434 财务费用 (2) 9 (2) (5) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 10 10 10 10 固定资产 1,004 1,097 1,138 1,172 1,201 公允价值变动收益 (16) (41) (60) (60) (60) 在建工程 360 209 209 209 209 投资净收益 47 39 80 80 80 无形资产 107 104 148 191 231 其他 5 2 2 2 2 其他 539 936 900 874 874 营业利润 599 642 690 795 903 非流动资产合计 2,010 2,345 2,395 2,445 2,515 营业外收入 18 39 39 39 39 资产总计 4,480 4,713 5,385 5,658 5,948 营业外支出 2 3 3 3 3 短期借款 50 1 1 1 1 利润总额 614 678 726 831 940 应付票据及应付账款 420 409 449 505 562 所得税 97 132 129 141 160 其他 406 440 443 448 453 净利润 516 546 597 690 780 流动负债合计 876 850 893 955 1,016 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 516 546 597 690 780 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.62 0.66 0.72 0.83 0.94 其他 25 163 156 156 156 非流动负债合计 25 163 156 156 156 主要财务比率 负债合计 901 1,013 1,050 1,111 1,173 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 851 828 828 828 828 营业收入 3.1% 10.6% 9.2% 13.0% 11.7% 资本公积 (81) (0) 38 38 38 营业利润 0.5% 7.2% 7.5% 15.2% 13.7% 留存收益 2,808 2,872 3,469 3,681 3,909 归属于母公司净利润 1.9% 5.7% 9.4% 15.6% 13.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,579 3,700 4,335 4,547 4,776 毛利率 51.0% 52.1% 51.9% 52.1% 52.3% 负债和股东权益总计 4,480 4,713 5,385 5,658 5,948 净利率 18.0% 17.2% 17.2% 17.6% 17.8% ROE