周报：持续高温影响水电产量和工业生产

上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数上涨，人民币贬值（2）债市方面，中债收益率下跌，美债收益率上涨（3）股市方面，全球股市普遍下跌 （4）大宗商品方面，国际油价和农产品价格均下跌。 上周重要事件点评：（1）总理在经济大省座谈会和国常会再次对财政和消费定调。下半年实施积极财政政策，中央或可调增年内专项债额度，为扩大有效投资助力。延续新能源汽车免征购置税的措施在一定程度上再次利好汽车消费，或可延续近几月以来汽车的销量高增速。（2）近日我国多地持续高温，一方面居民用电需求高涨可能挤压部分区域工业生产用电，一定程度影响生产修复；另一方面高温天气可能提高蔬菜运输保鲜成本，阶段性涨价压力犹在。（3）美国通胀法案有名无实，反而可能导致通胀反弹。法案涉及7400亿美元，但只有用于降低处方药的640亿美元能够对降通胀起到效果。通胀法案提高企业税收成本和生产成本，最终转嫁给消费者，反而可能导致通胀反弹。 近期观点重述：（1）美国货币政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月加息75bp符合我们预期，预计全年累计可能加息475BP；（2）8月15日央行对MLF调降了10个基点，符合我们预期，22日降低5年期LPR也在预期之中；财政上在用足用好专项债务限额的基调下，近期调增年内专项债额度概率加大（3）下半年美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，美元上升周期正在走最后一段路程。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元指数上涨，人民币贬值 上周美元指数上涨，从8月12日的105.69大幅上涨至8月19日的108.11。上周四，美联储公布7月FOMC会议纪要，总体而言，态度偏“鹰”，表现在三个方面。第一，美联储认为劳动力市场强劲，实际经济活动可能比GDP数据反映出的更好。第二，美联储意识到了通胀反弹的风险，以能源下跌造成的7月CPI回落并不能持续。第三，美联储多次提及通胀预期。由于去年以来美联储对通胀的错判，公信力已经大幅降低，美联储现在宁“鹰”不“鸽”。我们认为，美联储9月或将继续加息75bp，美元还有最后一段升值路程。 人民币兑美元贬值，从8月12日的6.74上升至8月19日的6.82。央行降息和美联储会议偏鹰是人民币贬值的主要因素。上周一，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。我们认为，随着MLF的调降，预计22日的LPR也会进一步下降。不过，国内经济复苏和出口顺差增加为人民币带来一定支撑作用，短期贬值空间有限。人民币汇率指数从8月5日的102.38下滑至8月12日的101.88，相较7月中旬103.84的高点连续四周下降。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数走势 图3：上周人民币涨跌幅 1.2债市：中债收益率下跌，美债收益率上涨 上周，中债收益率下跌，美债收益率上涨。中债方面，两年期中债收益率于上周五收于2.08%，较8月12日下降14bp；十年期中债收益率收于2.58%，下跌16bp，中债10-2年期利差50bp。美债方面，8月19日，两年期美债收益率收于3.25%，保持不变；十年期美债收益率上涨14bp至2.98%，10-2Y的期限利差缩窄为-27BP。中美债十年期利差倒挂40bp，两年期利差倒挂117bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策是加息控通胀，中美货币政策分化导致近期中美债收益率趋势相反。 图4：各期限中债收益率走势 图5：各期限美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周，中国短期利率下跌，美国短期利率继续上行。上周，中国6月期SHIBOR利率下跌2bp至1.74%。美国6月期LIBOR利率上涨4bp至3.55%，中美短期利率利差扩大至-181bp，倒挂幅度再度扩大，连续创造自2007年10月后新高，反映了中美货币政策的差异。 图6：中美短期利率走势 1.3股市：全球股市普遍下跌 上周，美股继连续四周上涨之后首次出现下跌，道琼斯工业指数下跌0.16%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500指数下跌1.21%。除了美联储会议纪要增加了继续大幅加息的预期之外，美股下跌的原因还有7月零售环比持平和成屋销售下滑。上周三，美国公布7月零售销售额，同比10.3%，不过环比持平，而且剔除通胀后的实际消费量在下降。 上周四，美国6月成屋销售同比-14.24%，较5月的-8.61%大幅回落，美国房地产市场正在冷却。 上周，国内股市总体下跌。上周，上证指数下跌0.57%，深证指数下跌0.49%，创业板指上涨1.61%。上周，国内疫情有扩大趋势，海南、陕西、广东等多地出现新增病例，可能对消费产生一定影响。虽然央行下调了MLF利率10个基点，但是实体经济融资需求较低，利率传导可能较慢。国内经济复苏还需要更多的利好政策。股票市场从熊转牛还需时日。 表2：上周主要股票市场指数表现 1.4大宗商品：国际油价和农产品价格下跌 上周，国际油价再次下跌。8月19日，布伦特原油收于95.77美元/桶，较8月12日下跌2.23%；WTI原油收于89.62美元/桶，较8月12日下跌2.46%。上周三，俄罗斯财政部数据显示，7月日本恢复从俄罗斯进口石油，规模比去年同期下降了约65%，6月日本一度将从俄罗斯采购的石油量缩减至零。日本对俄制裁让位于能源需求，或将有更多国家放松对俄石油制裁，油价可能回落。但短期内，因为8月20日俄罗斯宣布北溪一号管道仅剩的一台涡轮机停机检修，将停止供气三天，此举可能导致欧洲能源供应紧张，油价本周内可能出现反弹。 上周，LME铜收于8086.5美元/吨，下跌0.31%。7月中旬后，铜价出现一波反弹趋势，但是中长期来看，铜产量回升较快，将推动铜价下跌。随着全球经济衰退前景越来越明显，铜需求或将减弱，促使铜价下跌。 图7：油价&铜价走势 上周，农产品价格下跌，CBOT大豆下跌3.35%，CBOT玉米下跌2.88%，CBOT小麦下跌4.15%。8月12日，美国农业部发布8月全球农产品供需报告，由于大豆每亩单产的提高，美国2022年大豆产量或将达到1.23亿吨，带动全球大豆年度产量小幅上调。 但玉米产量将低于预期，比上年减少5%左右。现阶段，全球极端天气频繁出现，7月以来，国际农产品价格一直处于震荡之中，预计还将保持高位震荡的态势。 图8：农产品价格走势 2.上周重要事件点评 2.1总理在经济大省座谈会和国常会再次对财政和消费定调 8月16日，国务院总理李克强在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会，分析经济形势，对做好下一步经济工作提出要求。会上指出：“6省里4个沿海省在地方对中央财政净上缴中贡献超过6成，要完成财政上缴任务。”另外，总理也提出要“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具”。 8月18日，李克强还主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度；决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。 首先可以看到，从7月份财政数据显示当前财政收入还不稳固（一般公共预算收入还不稳固，受疫情扰动随时可能再下降，卖地收入还在下滑），再加上持续扩大的财政支出双重压力（7月一般公共预算支出进度为6.7%，高于去年同期6.5%，7月收入进度低于去年同期）；7月单月一般公共预算收入为19760亿元，一般公共预算支出为17864亿元，虽7月单月收入已大于支出，但1—7月，一般公共预算财政收支累计差额（收入小于支出）为2.17万亿，因此财政局面仍比较严峻。对于后续8月后财政问题，我们认为，一方面需要稳地产，LPR调降或是关键；另一方面，还需出台财政增量措施，今年全国地方政府专项债务限额为218185亿元，截至6月末全国地方政府专项债务余额202645亿元，可见限额与余额尚存在差值，大概为1.55万亿元，专项债务工具还有一定的运用空间。用足用好专项债务限额，成为下半年实施积极财政政策的重要抓手，后续中央或可调增年内专项债额度，为扩大有效投资助力。 图9：公共财政收入和增速 图10：公共财政收支差额 其次，总理在国常会上表述“部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施”，且8月15日，央行对MLF调降了10个基点，因此我们认为，22日降低5年期LPR已是大概率。另外，延续新能源汽车免征购置税的措施在一定程度上再次利好汽车消费，近几月以来汽车销量一直处于高位，后续在政策支持下，或可延续。 2.2持续高温拖累生产、扰动物价 近日我国多地持续高温，一方面居民用电需求高涨可能挤压部分区域工业生产用电。国家气候中心近日监测评估显示，今年6月13日开始至今的区域性高温事件综合强度已达到1961年有完整气象观测记录以来最强。持续高温也给部分地区带来气象干旱，中央气象台8月18日发布今年首个气象干旱黄色预警，涉及江苏、安徽、湖北、浙江、重庆、四川多地。高温导致居民用电需求大幅上涨，7月份居民用电量同比上涨26.7%，而局地干旱导致水电发电量增速大幅下滑，7月水电发电量同比涨幅仅2.4%，水电比重也远低于季节性，拖累整体发电量增速。四川省自8月15日至20日全省让电于民，工业电力用户生产全停。8月份工业生产修复可能受到一定干扰。 图11：7月居民用电大幅上升，工业用电受积压 图12：7月水力发电量增速大幅下滑 另一方面高温天气可能提高蔬菜运输保鲜成本，阶段性涨价压力犹在。统计局指出“受多地持续高温天气影响，7月份鲜菜价格由6月份环比下降9.2%转为上涨10.3%”，涨幅高于季节性；鲜菜价格同比涨幅达到12.9%，比6月份上涨9.2个百分点。8月仍处伏期，鲜菜供应量仍然较大，但高温天气可能继续扰动鲜菜价格震荡上涨。8月中旬以来，鲜菜价格维持逐周上涨趋势。 图13：7月水力发电占比（%）低于季节性 图14：8月份蔬菜价格有抬升迹象 2.3通胀法案有名无实，反而可能刺激通胀反弹 8月17日，美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》，法案批准拜登政府花费约7400亿美元用于三个方面：能源安全和气候变化、延长平价医疗法案、削减财政赤字。第一，3690亿美元用于应对气候变化，目标到2030年减少碳排放量40%。其中600亿美元将用于发展风电、太阳能等可再生能源基础设施。第二，640亿美元用以延长平价医疗法案，降低处方药价格。第三，3000亿美元用来继续削减政府财政赤字。 从资金支出来看，只有用于降低药价的640亿美元短期内有益于缓解通胀，但作用微乎其微。首先，通胀法案里只有10%的资金用于降低处方药价格，640亿美元对于降低通胀来说几乎毫无作用。其次，处方药占CPI权重不高。2021年，美国药店销售额为3214.7亿美元，仅占美国全年零售销售额的4.37%。2022年6月，医疗保健品占CPI的比重为1.465%，而其中处方药占CPI的比重仅为0.996%。最后，美国通胀问题的核心并不是药价，而是旺盛的消费需求。2022年7月，美国CPI医疗服务同比4.8%，远低于整体通胀8.5%。药品不是主动消费的产品，降低药价也无法对需求产生影响，因此并不解决美国通胀的本质问题。 图15：医疗CPI并不是美国通胀的核心 削减财政赤字有益于减少政府端需求，但起效时间久，且不解决本质问题。2021年，拜登上台以来致力于削减特朗普时期高额的财政赤字，2022年1-7月，美国累计财政赤字3484亿美元，比去年同期减少了82%，可以说，拜登政府在减少政府赤字方面已经较为成功，但通胀还是一直上行，创造近40年来得历史新高。因为美国通胀问题的核心不在于政府需求，而是旺盛的居民消费需求。过高的工资增速和较低的联邦基金利率导致了旺盛的消费需求，美国只有通过大幅加息降低工资增速，压制需求，才能解决通胀的本质问