持续以功率应用系统为核心布局，产品结构调整进行时

电子 2022年08月23日 士兰微(600460.SH) 持续以功率应用系统为核心布局，产品结构调整进行时 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 股价：42.77元 主要数据 行业 电子 公司网址 www.silan.com.cn 大股东/持股 杭州士兰控股有限公司/36.26% 实际控制人 陈向东,范伟宏,江忠永,郑少波,罗华兵,陈国华,宋卫权 总股本(百万股) 1,416 流通A股(百万股) 1,334 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 606 流通A股市值(亿元) 570 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 49.5 行情走势图 证券分析师 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 XUY ONG318@pingan.com.cn 研究助理 徐碧云 一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIY UN372@pingan.com.cn 事项： 公司公布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收41.85亿元，同比增长26.49%；归属上市公司股东净利润5.99亿元，同比增长39.12%。 平安观点：  多重外部环境压力下，公司业务稳步前进：2022 H1，公司实现营收41.85亿元（26.49% YoY），归母净利润5.99亿元（39.12% YoY），扣非归母净利润5.03亿元（25.11% YoY）。上半年，公司的毛利率和净利率分别是31.12%（-0.48pct YoY）和14.18%（+1.45pct YoY）。从费用端来看，上半年公司期间费用率为15.5%（-0.71pct YoY），期间费用率略降。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%（-0.37pct Yo Y）、4.36%（+0.19pct YoY）、2.21%（-0.36pct Yo Y）和7.51%（-0.17pct Yo Y）。2022Q2单季度实现营收21.84亿元（+19.12% YoY，+9.15%QoQ），归母净利润3.31亿元（+28.70% YoY，+23.51%QoQ），扣非归母净利润2.43亿元（+1.67% YoY，-6.54%QoQ），单季度毛利率和净利率分别为30.84%（-0.59pct QoQ）和14.97%（+1.64pct QoQ）。  持续以功率应用系统为核心布局：从营收结构上来看，核心业务功率器件和集成电路的业务占比依然保持在85%以上。其中功率器件为公司第一大业务板块，2022年上半年功率器件实现营业收入22.75亿元（+33.13% Yo Y），营收占比从2021年的53.01%继续上升至54.37%；集成电路实现营业收入13.53亿元（+20.8% YoY），营收占比从2021年的31.88%微升至32.33%，其中IPM模块的营收为6.6亿元，同比增长60%以上；LED业务占比则从2021年的9.84%继续降至8.70%。细分产品来看，2022年上半年，器件/集成电路/发 光 二 极 管 的 毛 利 率 分 别 为30.16%/39.23%/16.25%。  坚持走“设计制造一体化”道路，各产线产能有保障：产能方面，具体分产线来看，士兰集成基本处于满负荷生产状态，总计产出5、6吋芯片127.66万片，比上年同期增加4.43%；士兰集昕总计产出8吋芯片31.14万片，数量同比减少1.61%，但营收同比增加14.16%，主要源于附加值较高的产品占比提高；成都士兰总计产出各尺寸外延芯片35.87万片， 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,281 7,194 10,006 13,227 16,541 YOY(%) 37.6 68.1 39.1 32.2 25.1 净利润(百万元) 68 1,518 1,484 2,018 2,536 YOY(%) 365.2 2,145.2 -2.2 36.0 25.7 毛利率(%) 22.5 33.2 32.6 33.6 33.7 净利率(%) 1.6 21.1 14.8 15.3 15.3 ROE(%) 2.0 23.7 19.9 22.8 23.8 EPS(摊薄/元) 0.05 1.07 1.05 1.43 1.79 P/E(倍) 896.0 39.9 40.8 30.0 23.9 P/B(倍) 17.6 9.4 8.1 6.8 5.7 证券研究报告 士兰微·公司半年报点评 2/ 4 同比增加10.81%；士兰集科12吋线总计产出芯片22.17万片, 在加快推动沟槽分离栅SGT-MOS、高压超结MOS、IGBT、高压集成电路等在12吋线上量。  产品结构调整进行时，力求突破高门槛市场头部客户：2022年上半年，公司电路和器件成品的销售收入中，已有接近70%的收入来自白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。公司的拳头产品IPM模块除了原先已经广泛应用到下游家电及工业客户的变频产品上之外，2022年上半年，公司新推出了用于新能源汽车空调压缩机驱动的IPM方案，并在国内TOP汽车空调压机厂商完成批量供货。公司的分立器件和大功率模块除了加快在白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源等市场。基于自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块已在国内多家客户通过测试，并已在部分客户批量供货。截至目前，公司已具备月产7万只汽车级功率模块的生产能力，正在加快汽车级PIM产能的建设。  投资建议：公司是国内半导体领域综合性的IDM龙头企业，以功率系统应用为核心进行功率器件、模块、电路等产品的布局，产品群丰富。同时，公司积极开拓高端市场大客户，产品结构、客户结构、产出结构在不断优化。公司具备多条产线的产能优势，随着下游行业的快速发展以及国产化进程的加速，我们看好公司长期的发展空间，维持公司的盈利预期，预计公司2022-2024年净利润分别为14.84亿元、20.18亿元、25.36亿元，EPS分别为1.05元、1.43元和1.79元，对应8月22日收盘价PE分别为40.8X、30.0X和23.9X，维持公司“推荐”评级。  风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如果疫情或缺芯困境迟迟得不到解决甚至加剧，可能会导致下游行业需求萎缩，公司收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：IGBT属于技术门槛较高的功率半导体细分赛道，对技术、产品质量、服务都要求较高，一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司的市场份额将被抢夺；（3）产能不足的风险：公司采用的是IDM模式，相比于Fabless企业资本开支高，如果公司的产能利用率或客户拓展跟不上市场，业绩增长可能受到不利影响。 士兰微·公司半年报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,850 7,845 10,310 12,880 现金 2,323 1,001 1,323 1,654 应收票据及应收账款 2,460 3,831 5,064 6,333 其他应收款 23 32 43 53 预付账款 33 45 60 75 存货 1,913 2,752 3,587 4,479 其他流动资产 98 183 233 286 非流动资产 6,956 7,461 7,973 8,543 长期投资 893 863 833 802 固定资产 3,973 4,316 5,167 5,714 无形资产 278 233 188 143 其他非流动资产 1,811 2,049 1,786 1,884 资产总计 13,806 15,306 18,284 21,423 流动负债 5,008 5,511 7,125 8,542 短期借款 2,171 1,896 2,400 2,643 应付票据及应付账款 1,421 1,867 2,433 3,038 其他流动负债 1,416 1,748 2,292 2,862 非流动负债 1,689 1,647 1,598 1,544 长期借款 358 316 267 213 其他非流动负债 1,331 1,331 1,331 1,331 负债合计 6,698 7,158 8,723 10,087 少数股东权益 698 698 699 699 股本 1,416 1,416 1,416 1,416 资本公积 2,137 2,137 2,137 2,137 留存收益 2,857 3,896 5,308 7,084 归属母公司股东权益 6,410 7,449 8,862 10,637 负债和股东权益 13,806 15,306 18,284 21,423 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 959 752 1,990 2,634 净利润 1,518 1,484 2,018 2,537 折旧摊销 530 665 858 1,000 财务费用 181 99 104 116 投资损失 75 37 37 37 营运资金变动 -915 -1,540 -1,034 -1,064 其他经营现金流 -431 7 7 7 投资活动现金流 -1,193 -1,214 -1,414 -1,614 资本支出 603 1,200 1,400 1,600 长期投资 -250 0 0 0 其他投资现金流 -1,547 -2,414 -2,814 -3,214 筹资活动现金流 1,453 -861 -254 -688 短期借款 160 -274 504 242 长期借款 -305 -42 -49 -54 其他筹资现金流 1,599 -544 -709 -877 现金净增加额 1,217 -1,323 322 331 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,194 10,006 13,227 16,541 营业成本 4,806 6,743 8,789 10,973 税金及附加 39 65 86 108 营业费用 121 169 223 279 管理费用 302 421 556 695 研发费用 587 750 1,058 1,323 财务费用 181 99 104 116 资产减值损失 -60 -84 -111 -139 信用减值损失 -35 -49 -65 -82 其他收益 63 104 104 104 公允价值变动收益 686 0 0 0 投