业绩表现优异，风险释放充分

事件 ：公司公布半年报 ，上半年公司实现营收310.18亿元 ，YOY+117.01%，实现归母净利润22.56亿元，YOY+53.60%。其中Q2实现营收178.06亿元，YOY+126.27%，环比+34.77%；实现归母净利润10.49亿元，YOY+28.86%，环比-13.02%，业绩位于预告偏下限，但实际业绩表现优秀，风险释放充分， H2 业绩可期。 Q2经营风险释放充分：1）资产减值5.34亿元，主要是钴，Q3几无减值压力。2）信用减值1.85亿元，主要是1年内应收账款计提5%（其中6成是对外资客户的应收）。3）研发费用单季度6.2亿元，前期一个季度2亿+，主要是前驱体+正极研发加大，研发中80%为材料费用。 4）套保风险释放。Q1末浮亏15.68亿元，Q2末浮盈6.2亿元。其中上半年平仓导致损失5.87亿元，现货相应赚了5.8亿：本质是套保锁定价格，少赚了价格弹性。 【锂电材料营收占比到5成】前驱体Q2环增60%，单吨盈利6500+。 巴莫一如既往的优秀：1）前驱体上半年总共出货(自供+外销)3.69万吨，单吨盈利6500+，其中自供巴莫6K+。Q2出货2.3万吨，环比+60%。 6月单月万吨以上，全年争取12万吨目标。2）正极上半年出货3.83万吨，Q2出货2.12万吨，环比+24.5%。其中上半年三元3.3万吨，80%以上高镍。 华越盈利丰厚，期待合并报表的兑现；回收、镍矿等盈利能力强。1）华越6万吨湿法项目4月超预期满产，目前超产7-8%，上半年25亿收入，13.5亿元利润，但归母57%权益部分要以材料形式外销才能兑现合并报表利润，上半年比较少，三四季度会大幅兑现出来。2）上半年回收净利润4亿元，1K多吨碳酸锂+1K多金吨硫酸镍。3）印尼镍矿、园区等权益盈利能力强。 投资建议：把握华友α+β的时点。α：从去年【预期】到今年【兑现】，左侧转入右侧-Q2公司镍项目兑现业绩&超预期满产，下游拓展持续落地。β：重视产业趋势。公司与【特斯拉】首次签订供货协议；向【福特】供应每年约8.4万吨镍当量的材料产品（测算16万吨以上，对应100GWh+）；与【大众】合资前端冶炼（满足约160GWh）+国内合资锂电材料；跟宝马、LG、亿纬等合资项目持续落地，公司锂电材料份额将快速上升。公司经营稳健，审慎计提资产、信用减值，我们下修今年盈利预期至61亿元，依然维持明年102亿的盈利预测，对应PE为21/12倍。继续看好，维持“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等 1.业绩高增，风险充分释放 1.1.上半年公司业绩高速增长 业绩高增，盈利能力提升。2022年H1，公司实现营收310.18亿元，YOY+117.01%，实现归母净利润22.56亿元，YOY+53.60%，实现扣非后归母净利润21.92亿元，YOY+54.57%。 上半年公司毛利率19.22%，净利率为9.75%，较上年水平略有下降。 图1：2018-2022H1公司营收及增速 图2：2018-2022H1公司毛利率及净利率 Q2环比盈利略有下滑。Q2实现营收178.06亿元，YOY+126.27%，环比+34.77%；实现归母净利润10.49亿元，YOY+28.86%，环比-13.02%，实现扣非后归母净利润为10.24亿元，环比-15.75%。Q2毛利率环比提升1.3个百分点到19.8%，但净利率下滑0.9个百分点至9.4%。 图3：2019-2022H1公司分季度营收及增速 图4：2019-2022H1公司分季度毛利率及净利率 公司一体化持续推动，固定资产+在建工程快速增长。2022H1，公司持续快速成长，总资产归母扩大至906.5亿元，较期初提升327亿元；资产负债率提升至68.2%，主要是本期发行76亿元可转债。固定资产+在建工程合计达294亿元，其中固定资产较期初提升84亿元，主要是公司印尼华越项目实现满产，进行转固，成长持续有兑现。 图5：2018-2022H1公司总资产及资产负债率（亿元） 图6：2018-2022H1公司固定资产及在建工程（亿元） 1.2.Q2经营风险充分释放，为 H2 奠定基础 1.2.1.Q2充分计提减值损失：资产减值5.34亿元+信用减值1.85亿元 Q2钴价从55-60万迅速跌落至期末35万左右，公司充分计提资产减值损失。公司钴原材料部分由刚果(金)自供，部分由当地贸易+大宗商采购，需要3-6个月的周期。国际钴金属价格一季度受非洲疫情及洪水因素的影响，从年初开始持续上涨至5月中旬，后续随着消费电子市场低迷及原料供应逐步恢复，钴价Q2迅速下跌，目前基本稳定。公司Q2主要针对钴计提资产减值损失5.34亿元，为下半年释放压力。 图7：2020-2022H1钴价走势（万元） 图8：2019-2022H1公司单季度资产减值损失（亿元） Q2公司计提信用减值损失1.85亿元，主要是对一年内应收账款计提5%损失，主要为海外客户。公司Q2末应收账款达到79.03亿元，环比Q1增加30.82亿元；其中：1）79.7亿元（99.9%）为一年内应收账款；2）包含6.77亿美元（45.4亿人民币，占57%），而公司海外主要为LG、特斯拉等海外客户。公司出于审慎性原则进行计提，但客户信用资质良好。 图9：2022H1公司应收账款账龄组合（元） 图10：2019-2022H1公司单季度信用减值损失（亿元） 1.2.2.套保风险释放：从Q1末浮亏15.68亿元转为浮盈6.2亿元 公司对镍等金属进行正常的套期保值，Q1受俄乌战争影响，伦镍暴涨，Q1末公司形成衍生金融负债15.68亿元，Q2末公司衍生金融负债端清零，并形成衍生金融资产6.2亿元。而期末伦镍价格为2.27万美金/吨，意味着公司目前仓单开仓成本高于此价格。 上半年因严格进行套期保值，公司少赚了5.87亿元的价格弹性。本期平仓及持仓镍期货合约共形成损失5.87亿元，其中含镍金属的存货被套期风险形成的利得为5.80亿元（即套保锁定价格，公司少赚了这部分价格弹性），无效套期损失为670万元。 1.2.3.重视研发，Q2研发费用高达6.2亿元 公司Q2研发费用高达6.19亿元，环比增加4亿元。公司持续加大科研投入，加快产品开发，新增40条前驱体研发通道计划于年内建成，四钴、三元前驱体、三元正极等数十款新产品加紧研发。高镍大颗粒前驱体极窄分布关键技术取得重要进展，高镍小颗粒前驱体超低钠硫控制技术取得新突破；继去年第一款9系超高镍NCMA正极材料实现千吨级规模量产后，上半年第二款9系超高镍NCMA正极材料实现大规模量产，目前超高镍NCMA正极材料月产规模已达到3000吨级以上，2022年上半年合计实现9系超高镍NCMA正极材料销售超万吨，产品终端用于国际知名品牌车企，技术和品质居于行业领先地位。。 上半年8.4亿元研发费用中，材料耗用为6.55亿元，占比78%。 图11：2019-2022H1公司单季度研发费用（亿元） 图12：2022H1研发费用明细（元） 2.前驱体&正极表现亮眼，湿法项目盈利丰厚 前驱体+正极业务收入占比达5成。2022年上半年，分业务收入来看，三元正极贡献110.45亿元，占比为36%；三元前驱体贡献收入41.5亿元，占比13%，公司锂电材料的业务占比提升至5成。而钴、铜分别贡献55.27亿元（占比18%）、24.85亿元（占比8%）。 图13：公司分业务营收情况（百万元） 图14：公司分业务营收占比 2.1.前驱体量利齐升；巴莫位居前列 2.1.1.Q2前驱体环增60%，单吨盈利超预期 2022H1，公司完成三元前驱体出货3.69万吨（含自供巴莫部分），同比+26%，其中Q1出货量为1.4万吨，Q2出货量为2.3万吨，环比增长60%。3月下旬，公司主要前驱体生产基地华友衢州新能源因车间员工确诊新冠，导致Q1末及Q2初产销停滞，Q2公司前驱体恢复显著。根据鑫椤锂电数据，6月公司前驱体出货达1万吨，国内市占率提升至14%，去年为10%。随公司定增+可转债产能持续投放，前驱体产销有望持续向好。我们预计今年公司前驱体产销达11-12万吨（含自供）。 图15：2016-2022H1年公司三元前驱体出货量情况 分季度来看，Q1出货量为1.4万吨，Q2出货量为2.3万吨，环比增长60%。其中部分自供巴莫，Q1为2K吨，Q2我们测算为4K吨。 图16：公司前驱体产品概览 前驱体单吨盈利持续超预期。Q1公司前驱体单吨毛利达到2.27万，达到历史最佳水平。从净利润角度看： 1、华友衢州新能源：上半年公司盈利2亿元，对应出货量约2.9-3万吨。单吨盈利达到6500-7000元，处于行业领先水平。 2、华金：Q1收入2.0亿，Q2收入9.1亿，上半年测算合计前驱体销售8K吨。Q1华金前驱体单吨呈亏损状态，Q2首次实现盈利，单季度销量超6K吨，单吨盈利达到6700元。 图17：华金三元前驱体单吨利润及净利率 2.1.1.巴莫产销居全国前列，四元高镍产品遥遥领先 正极材料出货量约3.83万吨，其中Q2出货2.12万吨，环比+24.5%。上半年公司三元正极材料总出货量3.32万吨，同比增长约52%，高镍三元正极材料出货量约2.64万吨，占三元材料总出货量的约80%；三元正极材料出口业务超过中国出口总量的50%。 公司正极技术领先。高镍大颗粒前驱体极窄分布关键技术取得重要进展，高镍小颗粒前驱体超低钠硫控制技术取得新突破；继去年第一款9系超高镍NCMA正极材料实现千吨级规模量产后，上半年第二款9系超高镍NCMA正极材料实现大规模量产，目前超高镍NCMA正极材料月产规模已达到3000吨级以上，2022年上半年合计实现9系超高镍NCMA正极材料销售超万吨，产品终端用于国际知名品牌车企，技术和品质居于行业领先地位。 图18：2016-2022年H1巴莫三元正极销量情况 单吨净利润来看，上半年成都巴莫实现净利润3.25亿元，测算单吨利润约0.9万元。其中，成都巴莫资产负债率高达86%，预计随产销提升以及募投产能投放，华友正极的单吨净利润有更好的体现。 合资产能来看，乐友与浦华盈利丰厚。2022年，乐友净利润达到5.64亿元，若按上半年乐友满产2万吨测算，单吨利润2.8万元。浦华净利润0.55亿元，若按上半年0.25万吨满产测算，单吨利润2.2万元。 图19：乐友资产规模及净利润（百万元） 图20：浦华资产规模及净利润（百万元） 2.2.华越超预期满产，盈利能力出色，但合并报表或并未完全体现 公司印尼湿法冶炼项目超预期满产，华越上半年营收25.31亿元，净利润13.5亿元，净利率达53%。 华越4月份超预期满产，上半年预计产量约2万吨，单金吨MHP的净利润约1万美金。华越产品装船即计入子公司营收&利润，但对于华友合并报表而言，需要从印尼运回国内，精炼、生产前驱体（或到正极），实现对外销售时才确认合并报表利润。由于海运、生产等需要时间，在疫情影响下预计时间周期接近1个季度，因此华越丰厚的利润或尚未在合并报表中完全体现，下半年将有更直观的体现。 2.3.重视华友在印尼的资源+园区布局 公司在印尼的布局远不止市场关注的华越、华科、华飞、华山等冶炼项目，我们一直强调公司在印尼镍矿、园区、能源的布局。 纬达湾镍业的镍矿权益为公司贡献2.9亿利润。公司持有新越科技30%股权，权益法确认投资收益2.9亿元。新越科技主要穿透持有纬达湾镍业51.3%的权益，2022H1净利润为9.8亿元。 图21：新越科技资产规模及净利润（亿元） 图22：新越科技股权情况 纬达贝工业园（IWIP）是青山系在印尼的第二个工业园区，华友持有纬达贝工业园24%股权。 另外，公司目前持有维斯通24%股权，核心资产为纬达贝能源有限公司，在纬达贝工业园内运营电厂。随着纬达贝工业园更多项目的持续落地，纬达贝工业园区和能源方面的盈利均在持续提升。 图23：纬达贝工业园资产规模及净利润