半年报点评：核心业务延续增势，疫情与成本压力致盈利承压

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 妙可蓝多(600882.SH) 2022年08月20日 买入（维持） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：33.50 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -19.78 -12.78 0.57 相对涨幅(%) -18.17 -9.79 -3.78 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《妙可蓝多（600882.SH）：Q1疫情之下保持高增，看好22年净利率提升》，2022.3.30 2.《妙可蓝多（600882.SH）：常温助推收入增长，广告费投致Q4承压》，2022.1.27 3.《妙可蓝多（600882.SH）：Q3增速受扰动，常温奶酪增量可期》，2021.10.31 妙可蓝多（600882.SH）半年报点评：核心业务延续增势，疫情 与成本压力致盈利承压 投资要点  事件：公司发布2022年半年报，2022上半年实现营收25.9亿元，同比+25.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比+18.0%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+4.3%。2022Q2单季度实现营收13.1亿元，同比+17.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比-26.7%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-40.8%。  奶酪业务增长稳健，家庭餐桌增速靓眼。分品类看，22H1奶酪/液奶/贸易分别实现营收20.4/1.8/3.6亿元，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%，其中22Q2奶酪/液奶/贸易营收分别为10.0/0.9/2.1亿元，同比+21.1%/-12.8%/+16.8%。奶酪板块持续发力保持高增长，液奶受到疫情叠加公司“聚焦奶酪”整体战略的影响导致营收体量短期有所收缩，贸易业务向奶酪黄油类转移与核心奶酪业务产生较好协同。奶酪细项业务中，22H1即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营收14.2/2.8/3.4亿，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。疫情影响下，即食营养系列在低温品类迭代升级与常温品类加速渗透的推动下稳健增长；同时，公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，社区团购业务扩张也促进了餐饮奶酪的消费者教育，家庭餐桌与餐饮工业系列增长强劲。我们认为，疫情虽短期影响了运输及终端动销，但长期来看加速了奶酪品类在我国的渗透，公司也抓住时机逆势推广，我们看好公司疫后复苏及远期体量扩大趋势。  运费与原材料成本提升致毛利率下滑，费用率有所改善。22H1/22Q2公司毛利率为36.3%/33.9%，同比-3.4/-6.7pct，主要系疫情货运不便致物流运输成本上升、国际大宗商品涨价致酪蛋白、车达、脱脂粉等原辅材料成本大幅上涨，22H1奶酪/液奶/贸易毛利率分别为43.8%/12.2%/6.0%，同比下降-6.4/-4.0/-0.1pct。22Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为22.0%/6.3%/-1.0%，同比-1.0/-1.4/-1.1pct，费用端的高效管理缓解了部分成本压力，综合来看公司22Q2净利率为4.47%，同比-2.68pct，利润短期承压。我们看好短期压制因素逐步消退后公司的盈利弹性。  长期来看，公司产能、品牌与渠道壁垒深厚，作为市占率行业第一的龙头有望充分受益行业增长。产能方面，2021年公司奶酪产能达7.84万吨，募投项目全部建成后公司将形成4城5厂的产能布局，生产壁垒加强；品牌方面，公司持续加强品牌建设，通过营销与广告投放夯实第一品牌位置，随着品牌效应与规模效应增强，公司费效比改善空间可观；渠道方面，截至22H1公司共有经销商5438家，其中餐饮经销商300余家，覆盖约70万个零售终端，较21年底增加约10万个，公司渠道深度与广度并重。综合来看，2022年H1妙可蓝多奶酪市占率由2021年的30.8%提升至35.5%，其中奶酪棒市场占有率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，我们长期看好公司在奶酪行业的深耕布局。  投资建议：基于疫情扰动因素，我们给予妙可蓝多2022-2024年归母净利润预测分别3.63/6.35/9.10亿元，对应EPS分别为0.70/1.23/1.76元。短期疫情与成本扰动不改长期趋势，妙可蓝多作为行业龙头在奶酪领域的产能、品牌及渠道壁垒深厚，我们看好妙可蓝多的长期增长潜力，维持“买入”评级。  风险提示：新品销售不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-082021-122022-042022-08妙可蓝多沪深300 公司点评 妙可蓝多（600882.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 516.18 流通A股(百万股)： 409.31 52周内股价区间(元)： 29.71-63.77 总市值(百万元)： 17,441.73 总资产(百万元)： 7,155.28 每股净资产(元)： 8.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 5,977 7,908 10,151 (+/-)YOY(%) 63.2% 57.3% 33.5% 32.3% 28.4% 净利润(百万元) 59 154 363 635 910 (+/-)YOY(%) 208.2% 160.6% 135.3% 74.9% 43.3% 全面摊薄EPS(元) 0.11 0.30 0.70 1.23 1.76 毛利率(%) 35.9% 38.2% 37.6% 39.6% 40.4% 净资产收益率(%) 4.0% 3.4% 7.2% 10.8% 13.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 妙可蓝多（600882.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 4,478 5,977 7,908 10,151 每股收益 0.30 0.70 1.23 1.76 营业成本 2,767 3,730 4,776 6,055 每股净资产 8.74 9.77 11.37 13.54 毛利率% 38.2% 37.6% 39.6% 40.4% 每股经营现金流 0.85 0.72 1.81 2.22 营业税金及附加 20 27 36 46 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 1,159 1,345 1,779 2,284 P/E 111.98 47.59 27.21 19.00 营业费用率% 25.9% 22.5% 22.5% 22.5% P/B 3.83 3.43 2.95 2.47 管理费用 343 388 446 517 P/S 3.86 2.89 2.19 1.70 管理费用率% 7.7% 6.5% 5.6% 5.1% EV/EBITDA 61.69 30.51 16.66 11.00 研发费用 40 54 71 91 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 盈利能力指标(%) EBIT 149 433 801 1,158 毛利率 38.2% 37.6% 39.6% 40.4% 财务费用 -31 -21 -31 -52 净利润率 3.4% 6.1% 8.0% 9.0% 财务费用率% -0.7% -0.4% -0.4% -0.5% 净资产收益率 3.4% 7.2% 10.8% 13.0% 资产减值损失 -11 0 0 0 资产回报率 2.3% 5.0% 7.3% 8.7% 投资收益 7 30 40 51 投资回报率 2.2% 6.2% 9.9% 11.9% 营业利润 230 538 943 1,353 盈利增长(%) 营业外收支 3 3 3 2 营业收入增长率 57.3% 33.5% 32.3% 28.4% 利润总额 233 541 946 1,355 EBIT增长率 26.0% 190.8% 85.0% 44.7% EBITDA 252 510 895 1,264 净利润增长率 160.6% 135.3% 74.9% 43.3% 所得税 39 87 151 217 偿债能力指标 有效所得税率% 16.7% 16.0% 16.0% 16.0% 资产负债率 26.7% 23.4% 24.9% 24.7% 少数股东损益 39 91 159 228 流动比率 2.7 2.9 2.7 2.9 归属母公司所有者净利润 154 363 635 910 速动比率 2.3 2.2 2.1 2.2 现金比率 1.7 1.5 1.5 1.7 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,436 2,028 2,690 3,701 应收帐款周转天数 7.8 13.0 13.0 13.0 应收账款及应收票据 96 213 282 362 存货周转天数 69.0 65.0 65.0 65.0 存货 523 664 850 1,078 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 其它流动资产 829 957 1,074 1,210 固定资产周转率 4.4 4.1 4.5 5.1 流动资产合计 3,884 3,863 4,896 6,350 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,024 1,443 1,769 1,999 在建工程 362 462 542 602 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 97 84 71 58 净利润 154 363 635 910 非流动资产合计 2,813 3,355 3,779 4,082 少数股东损益 39 91 159 228 资产总计 6,697 7,218 8,675 10,432 非现金支出 114 77 94 105 短期借款 350 0 0 0 非经营收益 -3 -3