业务结构优化，盈利能力平稳增长

投资要点 事件：厦门象屿公布2022半年度报告。公司上半年实现营收2541.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润13.7亿元，同比+20.2%；实现扣非归母15.1亿元，同比+28.6%。分业务来看，大宗商品贸易业务实现营收2457亿元，同比+15.9%，大宗商品业务实现营收38.7亿元，同比+8.9%。 借助国有资源，完善大宗商品供应链模式和布局。通过整合厦门市部分国有供应链服务企业等方式，公司逐渐确立了农产品、金属材料及矿产品、能源化工三大经营方向。同时推动物流网络布局，构建了农产品物流服务体系、铁路物流服务体系、综合物流服务体系，实现贸易和物流相互协同。2022H1，农产品贸易营收241亿元，同比+14.8%，金属矿产贸易营收1717亿元，同比+3.6%，能源化工贸易营收396亿元，同比+91.8%，物流板块整体营收38.7亿元，同比+8.9%。2022H1，公司新能源钴、锂、镍光伏组件业务继续高速增长，实现营收87亿元，同比+126.4%，毛利约占经营商品毛利的6%。 市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。 物流、科技、金融、风控四大平台构建竞争壁垒。物流方面，公司是全国仓储企业百强（居第3位）、国家5A级物流企业，在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。科技方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、“屿链通”服务平台的开发建设。供应链金融方面，截至2022H1，公司通过“屿链通”服务平台，已为客户取得授信超70亿元。风险控制方面，完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低，2019-2022H1分别为4.6%、4.5%、2%、3.5%，优于行业平均水平。 盈利能力平稳增长，经营效益持续提升。公司产品组合多元、结构均衡，核心产品市占率大多在2%-3%，具有更好的周期对冲能力和增长潜力。2022H1公司销售毛利率和销售净利率分别为2.5%，0.8%，随着公司产品结构优化，销售规模提升，毛利率和净利率也会进一步提升。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.4%、0.2%、0.3%，继续保持在较低水平。由于公司近两年的产品结构优化，重点发展毛利相对较高的能源化工业务，2022H1，ROE同比+1.3pp，ROA同比+0.7pp。 盈利预测与投资建议：我们看好公司大宗商品贸易和物流两大板块业务，认为公司市场占有率将会持续提升，利润率也会因为产品结构优化得以提升。暂不考虑增发，预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.6、30、35.4亿元，EPS分别为1.18、1.33、1.57元，对应的PE分别为7X、7X、6X。我们看好公司的长期增长能力，给予2023年9倍（可比公司2023年PE均值）PE，对应目标价11.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等。 指标/年度 1国内大宗商品供应链领域的佼佼者 厦门象屿股份有限公司（下称“厦门象屿”或“公司”）是厦门市国资委控制的大宗商品供应链服务公司。1997年5月，厦门象屿成立，主营大宗商品采购供应，综合物流服务和物流园区开发运营。2011年，公司整合母公司象屿集团旗下的供应链服务业务，并通过与夏新电子股份有限公司资产重组的方式，在上交所借壳上市。厦门市国资委是公司的实际控制人，通过象屿集团合计持有公司53.5%。 图1：股权结构 不断革新，完善大宗商品供应链模式和布局。上市后，公司开始逐步优化业务模式，成功打造了农产品供应链、金属材料供应链、塑化产品供应链、林产品供应链、进口汽车供应链五大体系。此后，布局产业链上下游，扩宽业务边界，业务重点实现从贸易到服务的转型。 2016年以后，公司逐渐确立了农产品、金属材料及矿产品、能源化工三大经营方向。同时推动物流网络布局，构建了农产品物流服务体系、铁路物流服务体系、综合物流服务体系，实现贸易和物流相互协同。上述大宗商品贸易和大宗商品物流体系共同构成了公司的大宗商品供应链业务。2022H1，农产品贸易营收241亿元，同比+14.8%，金属矿产贸易营收1717亿元，同比+3.6%，能源化工贸易营收396亿元，同比+91.8%，物流板块整体营收38.7亿元，同比+8.9%。2019年，公司审时度势，布局新能源钴、锂、镍光伏组件业务，并将其发展成有力的业绩增长点。2022H1，公司新能源业务继续高速增长，实现营收87亿元，同比+126.4%，毛利约占经营商品毛利的6%。2021年，“六五”规划将“提质增效”作为首要目标，不断完善物流网络布局，打造一体化的供应链服务体系，积极开拓“一带一路”新市场，培育新的利润增长点。 图2：发展历程 营收和归母净利润持续上升。公司积极扩展产业链上下游业务，通过稳定上游供应商资源，增强自身供应链服务效率，获得了客户的青睐，收入规模不断上升。2017-2021年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为22.8%、31.9%。2022H1，公司实现营收2541.5亿元，同比+16.8%，归母净利润13.7亿元，同比+20.1%。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 2市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升 受益于中国制造业的飞速发展，大宗供应链市场规模巨大。大宗供应链主要包括农产品、能源化工、金属矿产等板块。我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求。同时，随着“一带一路”发展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。 相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。中国大宗供应链CR4销售净利率平均0.6%左右，距离嘉能可、三井物产、三菱商事等海外头部大宗供应链企业2%以上的销售净利率水平还有很大提升空间。 图5：国内大宗供应链市场规模 图6：国内大宗供应链CR4和厦门象屿市场占有率 客户需求由“低价”向“安全、高效”转变，行业竞争转向“以质取胜”。制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”，进而对原辅材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率提出更高要求。 图7：客户需求变化及服务主体演变 3物流、科技、金融、风控四大平台构建竞争壁垒 对于大宗商品产业链公司，完善的仓储物流布局、上游资源的把控、供应链金融服务能力和风险的把控是其核心竞争力。公司致力于构建物流服务、智慧科技、金融服务、风险管控四大支撑平台，并培养了一批市场化、专业化的“地推团队”，一方面通过平台在战略引领、考核约束、服务支持、产业研究等方面赋能业务团队，另一方面通过“地推团队”发掘、对接、服务终端客户个性化、多样化需求，开拓战略客户、深化综合服务，形成了成熟有效的“服务平台+地推团队”运营模式。 网络化物流服务体系。公司是全国仓储企业百强（居第3位）、国家5A级物流企业，在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系，培育了三大物流运营主体（象屿速传、象道物流、屿农产），拥有一批专业化、市场化的物流服务团队，能够为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案。 图8：厦门象屿覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系 智能化信息科技体系。公司聚焦“拓展增量市场、提高服务效率、升维业务模式”三大核心要义，依托海量的业务数据、庞大的客户资源、丰富的应用场景，推进数字化技术与业务的有效融合。业务运营方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、“屿链通”服务平台的开发建设。以象屿农产资源和团队为支撑，与阿里团队共创“象屿农业产业级互联网平台”，致力于打造一个串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心的“农业产业级互联网平台”。职能保障方面，通过涵盖财务管控、人力资源管理、客户关系、风险管理、设备与资产管理等模块的一体化保障体系，对业务运营形成全方位支撑；决策分析方面，通过企业经营分析系统、客户分析与大数据运营系统，梳理、分析、挖掘海量业务数据、庞大客户资源，服务经营决策。 多元化金融服务体系。公司与头部银行、保险、券商、保理等金融机构保持紧密合作，主体信用评级和债项评级均维持AAA级，年度综合授信达千亿级。通过整合各类金融资源，以智慧物流平台为基础，运用区块链、物联网、大数据、人工智能等技术，为客户提供灵活、便捷且又安全的供应链金融产品。公司基于产业链整合能力、供应链经营能力、物流资源布局及货权管控能力、智慧物流平台以及可视化数字仓库，并利用区块链、AI、物联网、电子签章等技术，搭建“屿链通”服务平台，已形成“屿采融、屿仓融、屿途融”等产品矩阵。 截至2022H1，公司通过“屿链通”服务平台，已为客户取得授信超70亿元。 图9：厦门象屿“屿链通”服务平台 业务模式转变，使风险变得更为可控。在完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，公司通过提高制造业企业占比（客户角度）、优化商品组合（商品角度）、升级业务模式（模式角度）、完善风控体系（管控角度），形成组合拳，有效管控风险，确保经营稳定。近年来，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低（2019-2022H1分别为4.6%、4.5%、2%,3.5%，优于行业平均水平），非经常性损益占比控制得当，归母净利润逐年增长，ROE水平不断提升，盈利稳定性大大增强，风险管控成效不断彰显。 表1：供应链服务商和传统贸易商风险对比 图10：厦门象屿业务过程中的主要风险及应对手段 4盈利能力平稳增长，经营效益持续提升 公司产品组合多元、结构均衡，核心产品市占率大多在2%-3%，具有更好的周期对冲能力和增长潜力。 图11：厦门象屿2022年上半年经营商品毛利构成 由于大宗供应链的行业特点，公司的利润率和费用率都比较低。毛利率维持在2.5%左右，净利率维持在0.5%左右。2022H1公司销售毛利率和销售净利率分别为2.5%，0.8%，随着公司产品结构优化，销售规模提升，毛利率和净利率也会进一步提升。2020年，调整了销售费用的统计口径，将部分物流成本从销售费用转到营业成本中，销售费用率大幅下降。 2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.4%、0.2%、0.3%，继续保持在较低水平。由于公司近两年的产品结构优化，重点发展毛利相对较高的能源化工业务，2022H1，ROE同比+1.3pp，ROA同比+0.7pp。 图12：销售净利率和销售毛利率 图13：期间费用率 图14：ROE&ROA 5盈利预测及估值 关键假设 1）公司不断优化大宗商品贸易的产品种类，扩大利润较高的新能源材料和有色金属的业务量。我们认为公司大宗商品贸易收入仍会保持高速增长，预计2022-2024年大宗商品贸易的营收增长率分别为16%、15%、12%； 2）考虑到公司正着力打造大宗供应链体系，努力向大宗产业链综合服务商转变，以及公司积极布局铁路等物流网络，我们认为未来大宗商品物流板块，会有较大增长，预计2022-2024年大宗商品物流的营收增长率分别为18%、20%、14%。 表2：盈利预测 我们看好公司大宗商品贸易和物流两大板块业务，认为公