成品油运输市场向好，业绩有望进一步提升

投资要点 事件：招商南油公布] 2022半年度报告。上半年，公司共完成货运量2189万吨， 同比+0.4%，货运周转量427亿吨千米，同比+21%，实现营收25.5亿元，同比+35.1%；实现归母净利润4.3亿元，同比+107.9%。 多因素影响下，国际成品油运输市场景气向上。供给端，成品油船供给放缓且老旧船加速出清，当前成品油船在手订单运力占比仅为5.7%，同比21年下降1.2pp；需求端，海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏，IEA预测2022年世界石油需求量为9970万桶/日，同比增长3.3%，2023年为1亿桶/日，同时欧美炼化厂老化，炼油产能持续下降，成品油进口需求上涨；俄乌冲突下，成品油进、出口格局改变提升运输距离，外贸成品油运输市场景气向上，目前BCTI收于1343，同比22年初增长99%。 内外贸兼营，在外贸成品油运输市场上行周期获利。招商南油具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶具有内外贸兼营资质。公司利用自身优势更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，面对外贸市场高景气，及时调整内外贸船只比，提高船舶收益；同时通过加强外贸三大市场联动，争揽澳洲、非洲、回程货和大三角航线等高收益货源，确保船队平均TCE高于市场水平，在外贸成品油运输市场上行周期获利。 成品油运输市场领先者，在国际市场具备良好的品牌声誉。公司运营28艘MR船舶，作为最大的MR内贸成品油船东，竞争优势明显；安全、优质、高效运输服务是维持良好口碑声誉的基础，公司面对石油公司检查通过率达到98%以上；此外公司深化大客户战略，与国际大油公司和贸易商等优质客户建立长期稳定合作关系，外贸成品油运输优质资源能够得到保障。 盈利预测与投资建议：我们看好多因素影响下国际成品油运市场的运价弹性，公司采取内外贸兼营、加强外贸三大市场联动等策略有望在外贸成品油运输市场上行周期获利，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为15.3、17、18.1亿元，每股净资产BPS分别为1.53、1.81、2.12元。我们认为在成品油外贸运输市场高景气下，公司油运业务将保持高速增长，给予2023年2.3倍PB，对应目标价4.14元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、疫情反复风险等。 指标/年度 1全球领先的中小船型液货运输服务商 招商南油是招商局旗下从事油轮运输公司，前身南京水运实业股份由南京油运公司联合长江沿线八家国有大中型石油化工企业共同发起，于1993成立，并于1997年A股上市。 公司实行“专业化、差异化、领先化”的发展战略，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，同时积极拓展船员劳务、燃油供应等相关多元化业务，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。 图1：公司发展历程 公司是全球领先的中小船型液货运输服务商。公司现拥有和控制船舶61艘，计224万载重吨运力规模，年运输能力超过4000万吨。公司目前购建的船舶订单中，共有2艘HANDY船、4艘MR船、1艘化学品船分别于2022年、2023年陆续交付，公司运力规模有望实现进一步提升。 图2：2018年以来公司运力情况 公司以国内外石油运输业务为主，业务占比超70%。目前，公司运营原油船21艘，其中2艘PANAMA和19艘2-5万吨级原油船，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线，内贸原油运输业务规模位居国内第二，以及东亚地区外贸航线运输；运营28艘MR船舶，作为最大的MR内贸成品油船东，竞争优势明显。 公司危险品运输业务稳定发展，业务占比稳定在10%左右。目前公司化学品运输主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内前三；此外公司还运营3艘国内独有的乙烯船。 公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，直接持股28%，实际控制人为国资委。旗下有南京油运（新加坡）、南京扬洋化工运贸等子公司涵盖油品运输、危化学品运输、船员租赁等业务。 图3：公司控股股东 图4：子公司情况 2成品油消费需求恢复，公司内外贸兼营有望获利 海外疫情管控逐步放松，带来石油消费需求复苏。今年以来海外各国对疫情管控逐步放松，出行需求上涨，随之而来航空、公共运输业恢复，带来燃料需求上涨。国际航空运输协会（IATA）在大多数市场的防疫限制取消背景下，预计今年总乘客人数将达到疫情前水平的83%，2024年则可以恢复到疫情前水平；此外据IEA最新月度报告，用于发电和天然气转油的石油使用量飙升，进一步推高石油需求，IEA预测2022年世界石油需求量为9970万桶/日，同比增长3.3%，2023年为1亿桶/日。 图5：世界石油需求量 欧美炼化厂老化，炼油产能持续下降，成品油进口需求上涨。疫情以及低碳政策影响下，欧美多个炼油厂永久关停，尽管开工率今年来有所上升，截至22年7月，美国炼油厂开工率为93.5%，同比1月增加5.7pp，法国炼油厂开工率为73.8%，同比1月增长6.3pp，但综合影响下，欧美炼油产能仍呈下降态势，21年美国日均产能占比为17.5%，同比19年下降0.6pp，法国日均产能为1.1%，同比19年下降0.1pp，而成品油消费需求不断上升，刺激进口需求上涨。 图6：美国法国炼厂开工率情况 图7：美国法国日均产能占比情况 成品油船供给放缓，运价有望回升。近年来，成品油船运力增速放缓，2021年全球成品油船运力规模为1.8亿载重吨，同比增长2%，增速下降0.4pp；此外当前在手订单运力占比仅为5.7%，同比21年下降1.2pp，成品油未来供给放缓。同时成品油船船龄较大，多项环保政策推出下，老旧船拆解出清速率加快。 图8：成品油船运力规模 图9：成品油运行业在手订单运力与占比 供给放缓，需求恢复，加之俄乌冲突等因素影响下成品油轮运价有望进一步上涨。国外疫情放松管控，成品油轮供给放缓，加之欧美对俄罗斯采取石油产品禁令，俄罗斯通过出口亚非等地区来弥补出口减量，而欧美则转向进口中东、印度等地区，导致成品油海运贸易运输距离大幅提升，成品油轮运价多因素利好，BCTI上涨趋势有望保持，目前BCTI收于1343，同比2022年初增长99%。 图10：成品油运输指数情况 内外贸兼营，有望在外贸成品油运输市场上行周期获利。公司船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。公司通过内外贸兼营，利用好自身优势调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，面对外贸市场高景气，能够及时调整内外贸船只比，从而提高船舶收益；此外内外贸兼营可以有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。 公司国际成品油运输已成为远东地区成品油运输市场的领先者，在国际市场具备良好的品牌声誉。国际成品油主要营运区域包括东北亚、新加坡和澳洲以及中东和东非等，少量涉足美国、地中海和波罗的海等区域，公司MR船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势地位；此外安全、优质、高效运输服务是维持良好口碑声誉的基础，公司全面对标世界一流航运企业，认证并有效运行安全管理、质量、环境、职业健康和能效管理体系，石油公司检查通过率达到98%以上，东京备忘录管理绩效持续保持“高”，在2019年度澳洲PSC检查中获得全球“绩效最佳”成绩；同时公司深化大客户战略，与国际大油公司和贸易商等优质客户建立长期稳定合作关系，外贸成品油运输优质资源能够得到保障。 专业化的船员队伍是公司抓住外贸市场机遇的有力保障。公司旗下南京海顺负责船员资源管理，目前拥有和控制船员总数近3000名，能够保障公司自有船舶配员需求；同时船员队伍整体素质高，在国际国内液货船运输市场享有较高声誉、得到广泛认可。 3运价支撑公司营收大幅增长，严控成本保障盈利水平 公司营收受市场运价影响，22H1实现快速增长。2022H1公司实现营收25.5亿元，同比增长35.1%，主要为自俄乌冲突爆发后，市场有效运力供给显著下降，国际成品油运价大幅上涨，公司外贸业务收入明显增加所致。公司实现毛利润5.9亿元，同比增长49.6%，受燃油成本上涨等因素，毛利率为22.9%，同比略增加2.2pp。 图11：公司营业收入情况 图12：公司毛利润情况 公司采取严控成本措施，三费率下降明显，进一步保障净利润。从各项费用来看，公司22H1销售费用率为0.7%，同比21年下降0.1pp；22H1管理费用率为1.7%，同比21年下降1.3pp；此外财务费用率在有息债务余额减少及汇率变动影响下，降低1.8pp，22H1为0.7%；综合来看，公司三费率到22年上半年为3.2%，同比21年下降3.2pp。公司归母净利润逐步提升，22H1实现归母净利润4.3亿元，同比增长107.9%，归母净利率受三费率改善影响上升为17%。 图13：公司三费率情况 图14：公司净利润情况 4盈利预测及估值 关键假设： 1）MR-TCE在多因素影响下上行，预计2022/23/24年MR-TCE为30000、35000、40000美元/天，预计在运价影响下，2022/23/24年成品油运输业务营收同比+90%、+8%、+4%； 2）按照公司新船建造投入计划，现有1艘化学品船正在建造，考虑到建设周期预计2022/23/24年化学品运输业务营收同比+12%、+9%、+15%； 3）持续增长的高运价以及严格成本管控能够保障公司盈利水平，预计2022/23/ 24年公司毛利率水平为35.7%、37.4%、38.2%。 表1：盈利预测 我们看好成品油外贸运价在多因素影响下上行，此外公司采取内外贸兼营、加强外贸三大市场联动等策略有望在外贸成品油运输市场上行周期获利，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为15.3、17、18.1亿元，每股净资产BPS分别为1.53、1.81、2.12元。 表2：可比公司估值 考虑公司从事内外贸石油运输业务、以及化学品运输业务，因此选取以上可比公司进行对标，兼顾油运、化运属性。可比公司23年PB为2.4倍，我们认为在成品油外贸运输市场高景气下，油运业务将保持高速增长，同时公司严格控制成本能够进一步保障盈利水平，因此给予2023年2.3倍PB，对应目标价4.14元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、疫情反复风险等。