走出至暗，利润率回升，视频号为新一轮的成长蓄力

调整后净利润连续两个季度跌幅收窄，利润率持续回升，实现有质量的“降本增效”。2022Q2，腾讯实现营收1340亿元，同比减少3.1%；实现Non-IFRS归母净利润281亿元，同比减少17.3%，环比增长10%；Non-IFRS归母净利率21.0%，环比提升2.1pct。调整后净利润率环比提升，三大业务分部毛利率均环比提升，经营费率环比微降，体现高质量的降本增效。 网络游戏：流水跌幅收窄，端游流水同比增长7%。2022Q2，本土市场游戏收入为318亿元，同比减少1%。成年人在头部游戏《王者荣耀》和《和平精英》两款头部游戏上的使用时长仍保持增长，体现出长线产品的韧性。海外市场游戏收入为107亿元，同比下滑1%，其中端游《Valorant》月活跃账户数和流水均创新高，我们测算，端游流水同比增长7%。 广告&金融科技：顺周期业务，有望随宏观回暖继续转好。2022Q2，公司网络广告收入为186亿元，同比减少18.4%。视频号7月上线原生广告，叠加宏观需求进入恢复周期，广告业务至暗时刻已过。在疫情对消费的影响下，金融科技仍然实现约4%的同比增速，体现出强大的韧性，我们预计三季度将伴随消费复苏而回归健康增速。 视频号运营数据表现惊喜，为新一轮的成长蓄力。视频号总时长超过朋友圈总用户时长的80%，总视频播放量同比增长超过200%，日活跃创作者数量和日均视频上传量同比增长超过100%。短期来看，视频号有望提振广告收入； 在中长期，随着商业生态繁荣，有望通过多种商业模式变现。 风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 投资建议：拐点已现，继续维持“买入”评级 我们认为本次财报有如下重点：1）降本增效成效显著，调整后净利润率连续两个季度回升，且利润率进入持续上升通道，仍有持续提升空间；2）视频号运营数据表现惊喜，短期广告受益，中长期可以打开新的成长空间；3）头部游戏彰显韧性，重磅产品《黎明觉醒》有望上线，提振游戏收入。我们预计2022-2024年调整后净利润分别为1166/1402/1663亿元，下调幅度分别为0.4%/4.9%/4.0%，以反应经济疲软对广告、游戏、支付业务的负向影响，维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 总览：高质量降本增效，利润率持续上行 公司连续两个季度实现调整后净利润跌幅缩窄、净利润率持续回升，高质量降本增效仍有空间。2022Q2，腾讯实现营收1340亿元，同比减少3.1%；实现Non-IFRS归母净利润281亿元，同比减少17.3%，环比增长10%；Non-IFRS归母净利率21.0%，环比提升2.1pct。 收入同比下滑主要本土及海外手游、网络广告、企业服务的收入减少，同时部分被PC端游、金融科技、数字内容的收入增长抵消。调整后净利润率环比提升，主要受到毛利率提升和经营费率小幅下降影响。考虑到本季度仍然受到人员优化的一次性离职补偿金影响，以及2022H2收入端预期回暖，净利润率仍然有回升空间。 主要反映主营业务盈利水平的Non-IFRS经营利润本季度为367亿元，同比减少14%；Non-IFRS经营利润率27.4%，环比提升0.4pt。 图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%） 图3：腾讯Non-IFRS下归母净利率及经营利润 2022Q2，公司综合毛利率43.2%，环比提升1.0pct,同比下降2.2pct。其中，三项主营业务的毛利率环比均有所提升： 1)增值服务毛利率50.6%，同比下降2.3pct，环比提升0.2pct；同比下降主要因低分成的视频号直播占比提升，环比受益于腾讯音乐分成结构优化。 2)金融科技及企业服务毛利率33.3%，同比提升1.3pct，环比提升1.8pct；同比和环比的提升主要因云业务重定位，主动缩减亏损项目。 3)网络广告毛利率40.6%，同比下降8.2pct，环比提升3.9pct。同比下滑主要系广告收入下滑，内容和带宽成本有经营杠杆，视频号尚未大规模商业化，带宽成本先行；环比提升则受益于低毛利率的联盟广告占比降低、以及对内容成本的控制。 2022Q2，公司总经营费率为25.5%，环比下降0.1pct；经营费用降低主要系大幅缩减广告开支，但研发投入依然强劲。其中： 1)销售费率为5.9%，同比下降1.3pct，环比基本持平，主要系大幅削减广告开支。回顾此前销售费用的变化，一季度通常为一年内的低点，本季度销售费用控制得当。 2)管理费率为19.6%，同比提升3.2pct，环比下降0.1pct。同比提升主要因雇员总数和雇员开支增长，环比微降则受益于股份酬金减少，我们测算，剔除股份酬金后，管理费率同比提升2.8pct，环比提升1.0pct。考虑到人员优化短期会造成财务压力，我们认为管理费率仍有进一步的下降空间。 图3：腾讯季度毛利率变化情况 图4：腾讯季度费用率变化情况 网络游戏：收入同比-1.2%，高基数在Q4消除 2022Q2，公司网络游戏业务收入为425亿元，同比减少1.2%。手游收入（含社交分账）为400亿元，同比减少2.0%，主要受到本土市场《王者荣耀》《天涯明月刀手游》、海外市场《PUBGMobile》收入下滑影响。端游收入为116亿元，同比增长5.5%，主要受《Valorant》《夜族崛起》推动。本季度末，公司递延收入为892.2亿元，环比减少77.0亿元。我们测算，本季度公司游戏总流水同比减少2%，其中PC端游流水同比增长7%。 图5：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图6：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 图7：腾讯手游收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯PC端游收入及增速（亿元、%） 本土市场游戏收入为318亿元，同比减少1%。其中新产品《英雄联盟手游》《金铲铲之战》《重返帝国》贡献收入增长，但是被《王者荣耀》《天涯明月刀手游》《英雄联盟》等游戏的收入下滑抵消。于2021年9月生效的未成年人防沉迷新措施仍然对收入增速产生消极影响，同时疫情反复也影响了可选消费欲望，我们预计上述影响将在2022年下半年消化。 根据公司公告，成年人在两款头部游戏《王者荣耀》和《和平精英》上的使用时长仍保持同比增长，体现了长线产品在逆风环境下的韧性。7月新产品《英雄联盟电竞经理》上线表现优秀，最高进入iOS畅销榜第三名，预计会为三季度带来增量。 图9：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图10：《英雄联盟电竞经理》iOS畅销榜排名 海外市场游戏收入为107亿元，同比下滑1%。剔除汇率影响后同比基本持平。增长主要由《Valorant》及由并购公司Stunlock开发的新产品《夜族崛起》贡献，同时部分被《PUBGMobile》《荒野乱斗》的收入下滑抵消。在竞争激烈和海外疫情红利回落的环境下，《Valorant》仍然实现MAU和季度流水创新高，体现产品强大的生命力。腾讯于2021年7月收购的StunlockStudios开发的PC端游《夜族崛起》于5月17日以抢先体验的形式上线Steam，首月销量突破200万份，并连续四周登顶Steam销量榜。 海外市场仍然受到疫情管控放开后的行业性回落影响。根据SensorTower，2022年上半年，全球手游市场支出预计为412亿美元，同比下降6.6%；其中GooglePlay手游支出同比下降14.8%，iOS同比下降0.8%。根据Sea的2022年二季度业绩公告，Garena本季度游戏流水同比减少39%。我们预计在四季度高基数效应减弱后，海外市场会回归到正常的增长曲线。 图11：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图12：2022H1全球移动游戏消费者支出及同比变动 未成年人防沉迷及海外疫情红利均预计在四季度全面消化，叠加新产品上线，有望提振游戏业绩。未成年人防沉迷于2021年9月全面实行，海外疫情管控也于四季度陆续放开，我们预计在四季度基数调整后，会一定程度上缓解行业性的下滑。 海外方面，公司代理的《幻塔》8月10日已于海外上线，目前于22个地区位于畅销榜前10、18个地区位于畅销榜11-20名；本土市场《英雄联盟电竞经理》7月上线表现优秀，另有《黎明觉醒》《Apex英雄手游》等多个重磅储备产品，均有望带来业绩增量。 网络广告：顺周期好转，视频号释放新库存 2022Q2，公司网络广告收入为186亿元，同比减少18.4%。社交及其他广告收入为161亿元，同比减少17.4%。媒体广告收入为25亿元，同比减少24.2%。广告收入下滑，主要因宏观需求疲弱及疫情冲击，部分被合并搜狗所带来的广告收入所抵销。 图13：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图14：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 图15：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%） 图16：腾讯网络广告收入构成 广告行业是顺周期业务，受宏观环境影响较大。根据公司公告，互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，疫情于四月及五月对广告投放冲击较大。这与我们观察到的行业趋势一致。根据分众传媒业绩公告，2022上半年，互联网、娱乐及休闲、商业及服务是投放同比下降最多的三个行业，分众传媒于该三个场景的收入分别同比下滑70%、55%、42%。 图17：分众传媒收入及增速（亿元、%） 图18：分众传媒不同行业的收入同比变动 视频号运营数据表现惊喜，原生广告上线有望贡献增量。根据公司公告，视频号总时长已经超过朋友圈总用户时长的80%，总视频播放量同比增长超过200%，推荐视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数量和日均视频上传量同比增长超过100%。7月18日，视频号正式推出原生广告（信息流广告），初期以合约广告形式招商；根据业绩会议，竞价广告预计在8月底上线，并且变现的推进节奏会更加快速。我们期望在2022H2宏观需求回暖环境下，视频号的原生广告会为腾讯广告业务打开新的增长空间。 图19：2022年6月视频号、抖音和快手MAU对比 图20：视频号原生广告打通购买和分享链路 金融科技显韧性，企业服务环比增长 2022Q2，金融科技及企业服务收入同比增长1%至422亿元。金融科技收入增速放缓，主要因在2022年3-5月，新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。考虑到二季度社会消费品零售总额同比下降4.6%，金融科技仍实现正增长实属可贵，体现了业务的韧性。根据公司公告，商业支付金额同比增速于2022年4月放缓至低个位数，随后开始回升，于2022年6月恢复至百分之十几。我们预计在后续季度增速会有所回升。 微信支付继续响应政策，不断丰富降费让利措施，减轻小微、个体商户的经营压力。根据微信支付商户通，2021年9月至2022年6月，微信支付在支付服务手续费方面已累计让利约30亿，惠及小微商家超过2000万。我们测算，减费让利对金融科技收入的影响小于3%，整体影响有限。 企业服务方面，公司优先专注自研产品同时减少亏损项目。2022Q2，终端客户对公司自研产品的需求推动企业服务收入环比实现个位数增长；由于收入结构优化和成本控制，企业服务毛利率环比提升。 图21：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 图22：腾讯商业支付TPV同比增速 降本增效：高质量“降本”，提效显著，利润率仍有空间 三大主业毛利率环比均有所优化 2022Q2，公司综合毛利率43.2%，同比下降2.2pct，环比提升1.0pct。其中： 1)增值服务毛利率50.6%，环比提升0.2pct，受益于腾讯音乐直播分成结构优化、及高毛利率的PC端游收入占比提升。腾讯音乐在去年对直播和K歌业务提高了分成比例，但正向效果不明显，今年上半年将分成比例调回正常水平。 从往年来看，二季度毛利率通常较一季度有环比下滑，但今年环比微增，体现了本季度成本控制实际上比账面更加有成效。 2)金融科技及企业服务毛利率33.3%，同比提升1.3pct，环比提升1.8pct，主要因云业务重定位，主动缩减亏损项目，降