乌苏放缓，潜力仍足

事项：公司发布2022年中报，22H1实现营业收入79.36亿元，同增11.2%； 归母净利润7.28亿元，同增16.93%；扣非后归母净利润7.16亿元，同增17.14%。 单Q2实现营业收入41.03亿元，同增6.1%；归母净利润3.87亿元，同增18.4%；扣非后归母净利润3.81亿元，同增18.6%。 疫情致销量增速放缓，乌苏核心大单品增速回落。公司22H1实现销量164.84万千升，同增6.4%，大幅好于行业-2%的增长；单Q2实现销量85.42万千升，同增1.8%，受疫情影响增速有所放缓，预计乌苏核心大单品疆外增速放缓至6.3%。22H1吨价同增4.5%至4814.2元/千升，主要产品提价叠加结构升级所致。产品结构方面，22Q2高档/主流/经济产品分别实现收入15.1/19.4/5.6亿元，占比分别同比-0.3/-0.3/+1pct至37.6/48.3/14.1%。分地区看，22Q2西北区、中区、南区收入增速分别为-4.6%/7.3%/22.1%。综上，公司上半年实现收入79.36亿元，同增11.16%，单Q2实现收入41.03亿元，同增6.1%。 成本上行拖累毛利率，费用控制良好，整体盈利能力维持平稳。22H1公司吨成本增长5.1%至2470.95元，导致毛利率下降0.3pct至48.7%，主要系运费与成本上涨所致。费用方面，Q2品牌精益投放，销售费用率同降1.24pcts至15.35%；管理费用率同增0.46pct至3.25%。综上，公司Q2归母净利率为9.4%，同增1pct，扣非后归母净利润3.81亿元，同增18.6%，盈利能力基本持平。 内部BU整合改善，外部经营环境向好。改革方面，公司区域团队优化接近尾声，管理正逐步改善，但仍处于磨合阶段。成本端来看，受益于铝材、瓦楞纸、玻瓶等价格下行，我们预计公司Q3开始成本压力有望减轻。展望22Q3，收入端方面，渠道调研反馈，受益于旺季疫情减退、餐饮场景恢复与炎热天气持续，7-8月部分地区销量增速有所恢复，预计三季度公司将发力加速追补，经营边际有望好转。 投资建议：近期估值回落，关注价值布局时点，维持目标价146元。短期疫情影响下乌苏增速回落，但市场预期已price-in，估值已大幅回落。但中长期看，公司乌苏心智定位已然形成，大城市计划持续拓展、渠道管理逐步夯实，在疫情等因素恢复后仍有望迎来较快增长，关注价值布局时点。我们维持22-24年EPS预测2.85、3.66和4.57元，对应P/E为39/31/25X，维持一年目标市值700亿元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。 主要财务指标 图表1重庆啤酒分季度业绩情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band