家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程

公司的投资逻辑？央空份额稳固叠加分体式空调进入成本、售价剪刀差周期，主业盈利能力有望改善；为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同打开第二曲线。 如何看待公司的传统白电业务？ 公司通过收并购不断延展业务边界，目前已经形成八大品牌矩阵，产品覆盖分体式空调、中央空调、冰洗以及汽车热管理业务。公司在白电内销市场表现平稳，外销市场高增，中央空调业务尤其亮眼。1）央空行业：消费升级+精装修渗透率提升下，中央空调市场景气度较高，当前销额虽破千亿，但普及率（7%）仍有较大提升空间； 2）公司禀赋：海信旗下三大品牌“海信、日立、约克”覆盖行业的各层级市场，产品矩阵丰富，核心技术实力过硬，线下网点密集，日立重点发力精装修市场，2022H1海信日立在多联机内销市场的份额达21%，位列行业第一。 公司的汽车热管理业务成长性如何？ 从汽车热管理行业来看：在整车热管理系统方面，新能源车热管理系统较燃油车热管理系统在子系统构成、核心动力系统以及制热方式方面复杂度提升，这也带来单车价值量的翻倍式提升；在空调系统方面，新能源车空调系统主要对压缩机进行了电动化升级，在制热方式上则存在PTC加热和热泵空调两种方案，热泵相较PTC具备续航里程更长、能量消耗更低等核心优势，是未来空调系统的发展趋势；在空调压缩机方面，电动涡旋式压缩机发展前景更为广阔，日本三电作为行业第二大品牌，2018年市占率达15%。综合来看，我们判断至2025年全球新能源车空调系统规模有望近800亿元，电动压缩机规模有望近400亿元。 从海信与三电的协同性来看：外部环境冲击+内部经营不善带来三电陷入困境，但作为汽车空调压缩机龙头企业，三电具备技术+客户资源核心优势：全球化产能布局+50年汽车压缩机技术积累提供背后可靠支撑，三电也在积极拓展全新产品，公司的核心大客户资源丰富，同时各大客户也在积极布局新能源车领域；海信家电入主也有望提供协同力：混改落地后海信经营活力得到释放，过往海信收并购经验丰富，历史成绩证明有望协助三电实现业绩扭亏为盈，海信有望为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同力。 盈利预期与投资建议。公司白电基本盘稳健，入主三电开启新能源车热管理行业新征程。预计公司2022~2024年归母净利润为13.80/16.81/19.82亿元，同增41.9%/21.8%/17.9%。综合来看，我们认为公司2022年合理估值范围在13倍PE左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，汽车热管理业务拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.传统主业：增长稳健，中央空调业务表现亮眼 1.1发展历程：收并购延展业务边界，白电外销市场持续增长 公司的发展历程是一段通过收并购不断延展业务边界的成长史。1）白电业务：2005年海信集团收购科龙电器，并于2010年将旗下全部白电资产注入科龙，自此公司旗下形成了以“海信+科龙+容声”为主的三大品牌矩阵；2）央空业务：2018年公司收购约克在中国区的业务，并于次年并表海信日立，开始以“海信+日立+约克”聚焦中央空调市场，市占率保持行业领先；3）汽车热管理业务：2021年公司收购日本三电，跨界进军汽车热管理行业，借由新能源汽车发展东风，有望开拓全新增长曲线。 图表1：公司收并购历程一览 产品及品牌矩阵完善，央空业务占比持续提升，品牌出海战略顺利推进。目前公司已经形成了海信、科龙、容声、日立、约克、古洛尼、Asko、三电八大品牌矩阵，产品覆盖分体式空调、冰洗、中央空调以及汽车热管理等多项业务。1）分业务看：2021年公司总营业收入为676亿元，其中分体式空调及冰洗业务占比分别为18%/34%，中央空调业务占比为27%，新收购的汽车热管理业务贡献近8%的营收；2）分区域看：2021年内、外销业务占比分别为66%/34%，品牌出海战略持续推进下，公司外销收入从2016年的85亿元提升至2021年的232亿元，CAGR达22%。 图表2：产品及品牌矩阵完善，央空业务占比持续提升 公司在白电内销市场表现较为平稳，在外销市场表现亮眼。从内销市场来看， 2022M1 -5公司在家用空调、冰箱内销市场份额分别为4%/11.3%；从外销市场来看， 2022M1 -5海信主品牌在两大品类市场的外销份额分别为9.1%/18.9%，同时公司通过全球并购古洛尼、ASKO等国际品牌也进一步实现了销售区域延展以及扩大品牌影响力。 图表3：2014- 2022M1 -M5年海信家电在家用空调市场销量份额 图表4：2014- 2022M1 -M5海信家电在冰箱市场销量份额 1.2中央空调：行业高景气度下，产品+渠道优势带来日立表现亮眼 消费升级+精装修渗透率提升下，中央空调市场景气度较高。从行业规模看，销额破千亿，但普及率仍有较大提升空间。据产业在线数据，在家用中央空调市场带动下，2021年我国中央空调市场规模为1120亿元，同增27%，但是从普及率来看，2021年我国中央空调内销量为635万台（同期家用空调内销量达8470万台），普及率仅7%。从产品结构看，多联机为行业主流产品形态，多联机具备安装简便、稳定性强以及节能舒适等多重优点，成为家用中央空调的首选，据中央空调市场数据，2021年多联机占比达50.91%。 图表5：2016-2021年中央空调行业市场规模 图表6：2021年中央空调行业产品类型 从渠道结构看，工装渠道占比较高，新基建+精装修渗透率提升提供增长动能。中央空调销售渠道主要分为工装、家装零售以及精装修市场。作为前装属性明显的地产后周期品类，家装及精装修市场受房地产影响较大，但随着央空在精装修配套率的逐年提升，仍有望提供较强动能，据奥维云网数据， 2021M1 -M10中央空调精装修配套率达35%； 工装渠道则主要为商业用途，随着新基建政策的提出，轨道交通等多项基础设施建设有望推动央空工装渠道持续扩容。 图表7：中央空调工装市场占比为70%左右 图表8： 2021M1 -M10中央空调精装修配套率达35% 从竞争格局看，海信日立为多联机内销市场龙头。中央空调市场为寡头竞争格局，海信系、美的、格力、大金等老牌企业为行业的TOP公司。其中，海信日立为行业的龙头企业，据产业在线数据，2022年上半年海信日立在多联机内销市场的份额达21%，为行业排名第一的品牌。 图表9：2022年上半年海信日立在多联机内销市场份额达21% 海信日立表现亮眼，有望持续贡献公司业绩。2019年并表日立后，公司成功开拓中央空调为第二增长曲线，作为业务重心，2017-2021年日立收入/业绩CAGR分别为18%/11%，同时日立的净利率也显著高于公司整体水平，2021年日立净利率达13.14%，同期公司整体净利率为3.47%。 图表10：2017-2021年海信日立营收及利润情况 图表11：海信日立净利率高于公司整体水平 产品技术优势：产品矩阵丰富，核心技术实力过硬。当前海信旗下三大品牌“海信、日立、约克”定位清晰，在多联机、中高端以及低端市场均有布局，同时覆盖商用及家用中央空调。从产品技术及功能层面来看，日立在压缩机、变频器、油控制技术及内机噪音等方面都走在行业前列，海信则通过连接IOT等智能化功能提供性价比优势。 图表12：海信旗下中央空调三大品牌矩阵 图表13：日立在产品技术方面领先 渠道优势：线下网点密集，发力精装修市场。作为前装属性明显的大家电品类，品牌售前和售后服务都需要密集的线下网点支撑，截止2022年8月7日，日立在国内的线下网点数量为2247家，且大多分布在经济发达的省份。同时，公司也持续发力精装修市场，据奥维云网数据，2021年1-10月日立在中央空调精装修市场份额达27%，超越美的成为行业第一。 图表14：日立及大金网点数量对比 图表15：日立持续发力中央空调精装修市场 2.汽车热管理行业：新能源车带来单车价值量翻倍提升 2.1新能源车热管理行业：单车价值量实现翻倍式提升 汽车热管理系统的主要功能是实现座舱内温度调控、保证车内零部件维持在适宜工作的温度状态。传统汽车热管理系统在过去七八十年一直维持稳定的基本架构，未发生巨大变革，新能源汽车的出现带来热管理系统的重塑。新能源车热管理系统更加复杂，相较燃油车热管理系统主要有以下几点本质区别： 1）子系统构成：新增电池热管理系统及部分零部件的电动化。燃油车热管理系统=座舱空调系统+动力总成冷却系统；新能源车热管理系统=座舱空调系统+电机电控热管理系统+电池热管理系统。其中电机电控热管理类似动力总成热管理系统，也即新能源车热管理较燃油车热管理新增了电池热管理系统。 2）核心动力系统：温控精准度要求更高。一般而言，动力电池高效工作的温度范围在0-40°之间，串并联组成的动力电池组需要保证整体的温度均匀一致，否则容易引发电池故障及热失控，因此电池热管理的设计回路更为复杂。 3）制热方式：采用PTC或热泵空调方案。传统燃油车主要依靠发动机余热进行加热，新能源车则主要采用PTC或者热泵空调方案。PTC方案的成本较低、使用寿命长且技术较为成熟，但能耗较高；而热泵空调更加节能，但技术路径更加复杂。基于热泵空调在降低能耗从而提升汽车续航里程的优势，目前热泵空调正在被更多主流厂商采用。 图表16：新能源车热管理系统相较传统燃油车热管理系统更为复杂 从单车价值量情况看，新能源车热管理系统单车价值量较燃油车系统实现翻倍提升。新增零部件种类、数量以及部分零部件的电动化带来新能源车热管理系统单车价值量提升。 1）新增零部件种类：电池热管理系统作为新增项，也相应带来了零部件的增加，比如Chiller冷却器、PTC加热器及电池水冷板等；2）新增零部件数量：由于新能源车热管理系统的回路增加，系统复杂度提升，管路、阀类、泵类以及冷却液的数量均相应提升；3）部分零部件电动化：燃油车利用发动机余热进行制热，制冷环节也主要通过发动机带动，插电混动式车发动机仅在部分时间工作，纯电动车则没有发动机，因此新能源车需要将空调压缩机、水泵和膨胀阀升级为电动式产品。综合来看，传统燃油车的热管理系统单车价值量在3000-5000元，插电混动式车热管理系统的单车价值量在6000-8000元，纯电动车热管理系统的单车价值量在8000-10000元。 图表17：新能源车热管理系统单车价值量较燃油车热管理系统实现翻倍式提升 从细分子赛道看，核心零部件技术壁垒和市场集中度均较高。新能源车热管理系统零部件发生较大变化的主要包括五大赛道，分别是压缩机类、加热器类、阀类、泵类和冷却器类，核心零部件在电动化升级、零部件种类和数量增加的基础下，技术壁垒普遍较高，压缩机、阀类等子赛道市场集中度较高。 图表18：新能源车热管理系统核心零部件子赛道 2.2汽车座舱空调系统：热泵空调为行业升级顶端 新能源车空调系统较燃油车空调系统对压缩机进行电动化升级，并采用PTC或热泵系统制热。汽车座舱空调系统主要用于调节车内温度，确保乘客和驾驶员的舒适度。从制热层面看，二者制热原理差别较大，燃油车空调系统主要利用发动机余温进行制热，新能源车空调系统主要采用PTC或者热泵系统（辅以PTC加热），其中PTC加热又可以分为风暖PTC和水暖PTC；从制冷层面看，燃油车和电动车空调系统制冷原理类似，主要在驱动源和联结方式上有所区别，1）燃油车空调系统采用机械式压缩机，新能源车空调系统则对压缩机进行了电动化升级；2）燃油车的制冷系统相互独立，新能源车空调系统与电池冷却系统通常相联结。 图表19：新能源车加热主要采用PTC或热泵空调方案 热泵空调位于当前汽车空调系统的升级顶端。新能源车的空调系统会消耗大量能源，尤其对于纯电动车而言，空调系统的使用可能会导致续航能力显著下降，因此能量消耗程度是判断空调系统的一大重要标准。热泵空调为当前解决新能源车续航里程最有潜力且效率最高的解决方案，2019年中国产业结构调整目录