强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 啤酒行业进入存量竞争时代，高端化破局，增长驱动力切换为价升 中国啤酒行业发展初期量价齐升，增量市场中头部啤酒公司积极跑马圈地争夺份额。2013年行业产量达到顶峰此后连续下滑，行业进入存量博弈，需求疲软叠加竞争加剧导致行业盈利低迷。近年来消费升级持续演绎，啤酒高端化为行业带来新的发展机遇，吨价提升成为行业规模增长的核心驱动力。各大啤企竞争策略也开始发生转变，由此前销量与份额为重转变为更加重视利润，高端化发展路径逐渐清晰，盈利能力开始进入上行通道。 ⚫ 华润啤酒：全国啤酒销量居首但吨价并未领先，高端化转型以来业绩快速增长 公司聚焦啤酒主业，全资控股华润雪花啤酒有限公司，旗下拥有知名啤酒品牌“雪花”。2018开始与全球知名啤酒酿造商喜力集团达成长期战略合作，2019年收购喜力在华啤酒业务，啤酒业务竞争力进一步增强。2021年公司啤酒总销量1105.6万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；2021年吨价3019.8元/千升，在国内啤酒品牌中并未领先，仍有较大提升空间。2017年公司正式开启“3+3+3”高端化发展战略，在结构升级以及效率提升的带动下，公司业绩保持较快增速，盈利能力持续强化。 ⚫ 高端布局：加快推出中高档产品，引入国际高端品牌 早期公司通过外延式并购在全国快速扩张，在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地方品牌，但旗下产品以中低档啤酒产品为主，导致品牌势能与品牌高度略有所欠缺。在高端化战略指导下，一方面公司加速为“雪花”品牌补充具备竞争力的中高档产品，推出勇闯天涯SuperX、匠心营造、马尔斯绿等产品，提升雪花品牌高度；另一方面，公司收购喜力在华业务，引入喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌，借助国际品牌的品牌势能增强公司在中高档价格带的竞争力。 ⚫ 高端运营：发展大客户、抢占制高点 公司渠道基础坚实，渠道模式经历过多次优化升级，从最初“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式升级至“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，加强渠道控制力，2018年又在全国开展CDDS渠道改造工作，深化渠道精细化管理。在行业高端化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺，公司渠道模式再次变革，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户，并通过大客户平台加强与优商的联结与互动。区域策略上，公司在已具备优势的四川、贵州、辽宁、安徽等红区市场积极推动产品结构升级，在其他区域明确“两省五市八大高地”市场战略，重点发力当地消费水平高、高端啤酒市场容量大的区域市场，并高度重视对夜店/KTV等重点终端的切入，主动抢夺啤酒消费制高点，有的放矢高效推动高端化战略实施。 [Table_StockNameRptType] 华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-15 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 55.25 近12个月最高/最低（港元） 66.99/40.62 总股本（百万股） 3244 普通股（百万股） 3244 普通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1792 普通股市值（亿元） 1792 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004 邮箱：yangyuan@hazq.com [Table_CompanyReport] -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-102022-022022-06华润啤酒沪深300 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 ⚫ 未来结构升级加速持续推升吨价，产能优化、组织再造增强运营效率，盈利能力将延续升势 近年来公司次高端及以上产品增速显著快于整体，带动产品结构向上升级。目前在次高端及以上价格带，SuperX/纯生/喜力三大核心产品已具备一定的体量，在各自细分价格带具备较强竞争力，预计未来将保持高增速，继续拉动产品结构升级，成为吨价提升的主要动力。另一方面，公司坚定推动产能优化，通过去除低效产能、优化产能布局来实现效率提升，2016年以来产能利用率持续提升。未来公司产能优化仍将继续进行，且还将推进组织架构的优化，降本增效仍有空间。此外，在原材料价格上涨压力下，包括华润啤酒在内的龙头公司往往通过产品提价来对冲成本压力。当前行业竞争格局清晰，行业性提价的传导顺畅，有力保障公司的盈利能力。整体来看，在结构升级、效率优化的共同作用下，预计未来公司盈利能力持续提升，并具备应对成本压力的韧性。 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入359.2/386.2/412.0亿元，同比+7.6%/+7.5%/+6.7%；实现归母净利润38.5/50.2/58.6亿元，同比-16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS分别为1.19/1.55/1.81元；当前股价对应PE分别为40/31/26倍。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33387 35916 38623 41198 同比 6.2% 7.6% 7.5% 6.7% 归属母公司净利润 4587 3852 5020 5860 同比 119.1% -16.0% 30.3% 16.7% 毛利率 39.2% 39.9% 43.1% 44.8% ROE 18.8% 14.2% 16.5% 17.3% 每股收益（元） 1.41 1.19 1.55 1.81 P/E 38.85 40.03 30.72 26.31 P/B 7.29 5.68 5.07 4.55 EV/EBITDA 32.25 26.10 20.15 17.28 资料来源： Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录 1 存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道 ................................................ 6 1.1 发展初期量价齐升，2013年产量见顶竞争加剧 ...................................................... 6 1.2 啤企转变竞争策略，高端化发展路径逐渐清晰 ....................................................... 7 1.3 高端化将持续演进，结构升级+效率优化提升盈利能力 ................................................ 9 2 华润啤酒：国内啤酒龙头，高端化转型初显成效 ....................................................... 11 2.1 啤酒龙头地位确立，引入喜力备战高端 ............................................................ 11 2.2 2017年正式开启高端化转型，盈利能力持续强化 ................................................... 14 3 积极变化：补齐高端品牌矩阵，优化高端运营模式 ..................................................... 15 3.1 雪花喜力强强联手，品牌矩阵布局完善 ............................................................ 15 3.2 渠道模式多次升级，发展大客户抢占制高点 ........................................................ 18 4 结构升级叠加降本增效推升盈利能力，直接提价应对短期成本冲击 ....................................... 21 4.1 次高端及以上优势产品放量，产品结构升级加速 .................................................... 21 4.2 产能优化+组织再造，降本增效强化盈利 ........................................................... 22 4.3 原材料价格波动，提价部分对冲成本压力 .......................................................... 24 5 盈利预测与投资建议 .............................................................................. 26 6 风险提示 ........................................................................................ 28 财务报表与盈利预测 ................................................................................ 29 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（0291.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录 图表1 啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013年达到顶峰后连续下滑 ......................................................................................... 6 图表2 我国15-64岁人口数量2013年前后达到顶峰 ................................................................................................................................. 7 图表3 中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 ......