2022年中报点评：汽零高增、传统制冷稳健，盈利边际改善

2022年H1营收同比+32%、归母净利润+22%，业绩符合市场预期。公司发布2022年半年报，2022H1实现营收101.6亿元，同比+32.39%； 实现归母净利润10.03亿元，同比+21.76%。其中Q2实现营收53.56亿元，同比+25.56%，环比+11.51%；实现归母净利润5.5亿元，同比+18.63%，环比+21.46%。中报业绩符合市场预期，其中2022H1新能源车热管理高速增长，制冷板块受益订单回流，公司整体保持良好增长。 原材料及运费下行，但同比仍处高位， H2 毛利率有望向上修复。2022H1毛利率为24.19%，同比-2.81pct，环比-0.27pct；Q2毛利率24.99%，同比-1.83pct，环比+1.69pct，Q2毛利率同比下降主要系海运费以及原材料铜、铝价格下行但同比处于高位；但Q2毛利率环比开始修复，展望2022H2，原材料、海运费用价格进一步下跌，高毛利的新能源车热管理占比提升，有望带动整体毛利率企稳回升。2022H1销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为2.16%、9.32%、4.71%、-0.84%。 制冷板块稳健增长：传统制冷行业景气度低迷，受益于客户转单+能效升级需求旺盛，2022年制冷板块有望实现较好增长。2022H1传统制冷板块实现营收69.61亿元，同比+25.1%。上半年国内经济景气度低迷导致消费乏力，国内家电消费相对疲软，但竞争对手被格力收购导致客户转单+境外需求旺盛，空调制冷板块依旧维持较好增长。展望2022H2，全球高温+能效提升+订单转单延续，我们预计传统制冷板块营收同比+25-30%左右，中长期仍维持10%左右稳健增长。 2022H1新能源汽车产销两旺，汽车热管理需求保持高增。疫情后主机厂产能恢复+ASP提升，汽零业务2022H1实现营收31.99亿元、同比+51.6%。新能源汽车热管理高歌猛进，营收占汽零业务营收占比的87%。 展望2022H2，新能源车在手订单充沛且占比持续提升，传统燃油车保持稳定，我们预计2022年汽零业务有望实现70-80亿元营收，同比接近60%以上增长，受益于原材料价格下降+规模化效应，我们预计汽零毛利率将有所回升。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-24年归母净利润预测分别为23.2亿元、30.3亿元、38.7亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价PE分别47倍、36倍、28倍，目标价42.0元，对应2023年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。 2022年H1营收同比+32%、归母净利润+22%，业绩符合市场预期。公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入101.6亿元，同比增长32.39%；实现归母净利润10.03亿元，同比增长21.76%。其中2022Q2实现营业收入53.56亿元，同比增长25.56%，环比增长11.51%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长18.63%，环比增长21.46%。2022H1毛利率为24.19%，同比下降2.81pct，2022Q2毛利率24.99%，同比下降1.83pct，环比增长1.69pct；2022H1归母净利率为9.87%，同比下降0.86pct，2022Q2归母净利率10.27%，同比下降0.60pct，环比增长0.84pct。上半年毛利率同比有所下降主要受制冷板块低毛利产品增速较快+外汇波动+运费同比增长的影响，公司费用控制较好，2022年上半年业绩整体符合预期。 图1：三花智控2022H1核心财务数据 图2：2022H1收入101.6亿元，同比+32.39% 图3：2022H1归母净利润10.03亿元，同比+21.76% 原材料及运费下行，但同比仍处高位， H2 毛利率有望向上修复。2022H1毛利率为24.19%，同比下降2.81pct，环比下降0.27pct；2022Q2毛利率24.99%，同比下降1.83pct，环比增长1.69pct，Q2毛利率环比修复，未来有望持续改善。原因如下：1）原材料铜、铝等虽然价格在下行通道，但相比2021年同期还是居于高位；2）海运运费环比持续下降，但同比2021年仍然正增长。分产品看，2022H1传统制冷板块毛利率为23.65%，同比-1.99pct；汽零板块毛利率为25.36%，同比+1.37pct。传统制冷板块毛利率下降较多，除前述原因外：1）产品结构变化，低毛利产品增长更快；2）外汇变动，人民币兑欧元&日元升值。展望2022年下半年，原材料、海运费用价格进一步下跌，毛利率预计止跌，汽零业务收入高增、规模效应更为显著应，估计整体利润率有望企稳回升。 图4：2022H1毛利率、净利率同比-2.81、-0.86pct 图5：2022Q2毛利率、净利率同比-1.83、-0.6pct 2022H1传统制冷行业景气度低迷，但转单+能效升级需求旺盛，助力公司订单持续高增。 2022H1传统制冷板块实现营收69.61亿元，同比+25.1%。行业景气度方面，上半年国内经济景气度低迷导致消费乏力，国内家电消费相对疲软，但竞争对手被格力收购导致客户转单+境外需求旺盛，空调制冷板块依旧维持较好增长。1）传统产品四通阀、电磁阀等销售额市占率仍处于行业前列，能效标准提升背景下、电子膨胀阀产品结构性表现亮眼；下游除家电外，拓展商用制冷领域，我们预计2023-2024年相关产能有望放量。2）微通道海外业务需求旺盛，但由于海运费用、铝价上涨等因素，导致毛利率下滑较多。3）亚威科依靠洗碗机国内普及提速+内部供应链改造，目前已实现扭亏为盈，并有望持续盈利。 展望2022年下半年，全球气候条件变化导致世界各地高温天气频发，全球对于空调制冷需求旺盛，下游产品能效要求提升以及欧洲能源危机推动高能效比技术应用，电子膨胀阀等产品应用渗透率继续提升，而三花优势突出。格局方面，格力收购盾安后，其竞争对手的零部件份额继续往三花转移；商用制冷延续高速增长。整体来看，预计2022年传统制冷板块营收同比+25-30%左右。 疫情后主机厂产能恢复+ASP提升，汽零业务2022H1实现营收31.99亿元、同比+51.6%。我们预计2022年汽零业务有望实现70-80亿元的营收，同比接近60%以上增长，受益于原材料价格下降+规模化效应，我们预计汽零毛利率将有所回升。 新能源汽车热管理高歌猛进，2022年H1实现营收27.83亿元，同比+75.8%，占汽零业务营收占比的87%。2022H1国内新能源乘用车销量248万辆，同比+117.9%明显提速；核心客户方面，Tesla 2022H1年交付29.4万辆，同比+71%，其中Model3/Y销量分别11.6万辆/17.9万辆，同比-9%/+288%。主流车型热泵集成化组件逐步成为“标配”，产品结构上自制产品占比高的集成组件占比提升，公司持续加大平台化组件产品研发力度，有望提高标准化程度，进一步提升规模效应降本。2022年我们预计新能源汽车热管理营收占比有望达到90%，成为汽零业务营收的主要来源。 传统燃油车热管理产品2022H1营收为4.16亿元、同比-21.2%。受传统燃油车销量减少影响较大。 展望2022H2，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、占新能源车板块营收我们预计仍可达50%+水平；其他新能源汽车品牌比亚迪、蔚来、沃尔沃等持续放量；叠加传统燃油车基本稳定，我们预计全年汽零收入有望达到60%以上同比增长，占营收比重可达3-40%，成长属性愈加凸显。受益于原材料价格的持续下降，及收入高增带来的规模效应，我们预计汽零毛利率将有所回升。 公司热管理技术辐射至储能领域，成立储能公司，逐步切入储能赛道。公司基于前期积累的客户基础（尤其是特斯拉）和在汽车热管理积累的技术和经验，成立储能公司，聚焦储能热管理业务，在2022年储能强劲的需求下获得了大量的订单。我们预计储能板块的业务有望成为公司“第三增长极”。 2022H1期间费用有所下降。公司2022H1期间费用同比下降1.44%至10.82亿元，期间费用率下降3.66个百分点至10.65%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降31.71%、上升30.38%、上升35.99%、下降272.86%至2.2亿元、9.47亿元、4.79亿元、-0.85亿元；费用率分别下降2.03、下降0.14、上升0.12、下降1.48个百分点至2.16%、9.32%、4.71%、-0.84%。2022Q2，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-33.36%/+33.40%/+34.99%/-289.30%，费用率分别为2.16%/9.27%/4.65%/-2.06%。 图6：2022H1期间费用10.82亿元，同比-1.44% 图7：2022Q2期间费用率9.36%，同比-4.78pct 存货、应收&预收基本稳增。2022H1经营活动现金流量净流入7.61亿元，同比下降7.78%。销售商品取得现金93.86亿元，同比增长20.46%。期末合同负债0.94亿元，比年初增长17.29%。2022Q2期末应收账款48.34亿元，较2021Q4增长13.18亿元，应收账款周转天数较2021Q4上升8天至73.97天。2022Q2期末存货39.04亿元，较2021Q4上升2.66亿元；存货周转天数较2021Q4下降1.75天至88.13天。 图8：2022Q2现金净流入6.35亿元，同比-0.03% 图9：2022Q2期末合同负债0.94亿元，同比+112.31% 图10：2022Q2期末存货39.04亿元，较2021Q4+2.66亿 图11：2022Q2期末应收账款48.34亿元 ， 较 盈利预测与估值：我们维持2022-24年归母净利润分别为23.2亿元、30.3亿元、38.7亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价PE分别47倍、36倍、28倍，目标价42.0元，对应2023年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。