仓储物流朝阳产业，技术领先竞逐龙头

投资要点 推荐逻辑：1）市场驱动+政策刺激，智能物流行业方兴未艾：国内智能物流市场规模近2000亿，其中智能仓储市场规模超1000亿，降本增效优势+政策引导将刺激智能物流市场需求持续增长。2）打造核心技术壁垒，聚焦高端市场，盈利能力领先行业：公司在智能物流软件和硬件两大领域具备核心竞争力，凭借研发创新及定制化能力聚焦高端市场、头部客户，毛利率领先行业10个百分点。3）新兴+传统行业双轮驱动，订单持续增长，产能扩张打破成长桎梏：2021年底在手订单9.8亿元，同比增长76.7%，超级工厂将于2022年投产，共同支撑公司高速成长。 市场驱动+政策刺激，智能物流行业方兴未艾，龙头企业仍在培育中。2020年，中国智能物流市场规模约1800亿，其中智能仓储市场规模超过1000亿。随着人力成本持续上升、企业规模不断做大，客户对于降低成本、提高效率的智能物流系统需求不断攀升，政府亦密集出台政策引导行业发展，智能物流市场规模将继续高增长。海外品牌具备先发优势，在全球及国内竞争力强，市占率高； 国内企业凭借本土市场培育+性价比+服务响应及时等优势，逐渐崛起，目前正处于充分竞争阶段，龙头企业仍在培育中。 打造核心技术壁垒，聚焦高端市场，盈利能力领先行业。公司高度重视研发创新，研发人员占比近30%，近5年研发费用率高达8.6%，在智能物流软件技术及智能机器人等硬件设备方面具备核心竞争力。凭借强大的研发创新及定制化能力，公司聚焦于高端市场，主要客户包括中国烟草、宝洁等，项目毛利率高于国内同行10个百分点，且是少数能出口成套高端物流装备到海外发达国家的中国品牌，有望凭借技术优势成长为行业龙头。 新兴+传统行业双轮驱动，订单持续增长，产能扩张打破成长桎梏。2021年重磅拓展新能源行业，与宁德时代签订2.2亿订单；此外，公司积极对机场、汽车等传统行业进行技术攻关，打造新兴+传统行业双轮驱动发展格局。2021年公司新签订单10.3亿元，年底在手订单9.8亿元，同比增长76.7%。超级未来工厂将于2022年投产，可支撑公司20亿订单规模，且成本控制进一步加强。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.2、1.7、2.4亿元，未来三年归母净利润复合增长率为42.9%，给予公司2023年25倍PE，目标价59.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单下滑风险，技术与产品落后风险，行业竞争加剧风险。 指标/年度 1智能物流系统领航者，盈利能力领先行业 1.1深耕智能物流领域，提供整体解决方案 深耕智能物流领域30年，兰剑智能已成为国内智能物流系统领先提供商。公司成立于1993年，始终专注于智能物流领域，其发展历程可划分为三大阶段： 1）1993-2002年：软件自研，系统集成。公司成立之初，主要借助人才优势从事物流咨询和物流软件开发业务；1997年，凭借自主研发的三维建模仿真技术，成功转型成为物流系统集成商。 2）2003-2012年：硬件自研自产，进入烟草行业。2003年，公司开始进行仓储物流自动化硬件设备的自主研发及组装生产，成为打通软硬件两大领域的物流系统集成商；同年，公司进入烟草行业，实现卷烟自动开箱、自动补货、自动拣选、自动包装、自动打码贴标等自动化作业流程。 3）2013年-至今：积极拓展下游行业，提供全流程智能物流系统解决方案。2014年，公司建成投产“兰剑智能科技装备产业园”，利用自研自造的料箱级和托盘级密集仓储拣选一体化系统逐步向医药、电力、电子商务、规模零售、军工、汽车等行业扩展，实现立体空间内的仓储拣选智能化作业。2016年，推出智能仓储物流系统代运营新模式，至此公司可为客户提供前端技术咨询、中端智能物流系统建设、后端售后维护、代运营等全流程解决方案；2020年，公司在上交所科创板上市，缓解融资约束，进入发展新阶段。 图1：公司深耕智能物流行业30年，具备多行业整体解决方案提供能力 专注于智能物流领域，中端业务智能物流系统集成占比近90%。2021年，公司智能物流领域收入占比超过99%；其中，中端智能物流系统集成收入占比为88.2%，毛利率为31.4%； 后端代运营及售后维护收入占比分别为6.7%和4.0%，毛利率分别为52.2%和58.1%；前端技术咨询规划服务收入占比1.1%，毛利率为90.9%。 图2：公司业务覆盖智能仓储物流系统全产业链 图3：2021年，智能物流系统集成收入占比88% 图4：智能物流系统集成毛利率稳定在30-40%之间 1.2规模持续扩张，盈利能力领先行业 营业收入快速增长，在手订单充足。2021年公司实现营收6.0亿元，同比增长33.7%，2019-2021年3年间CAGR为20.1%；2021年公司归母净利润为0.8亿元，同比微降3.9%，2019-2021年3年间CAGR为31.1%。2022年一季度公司营收1.2亿元，同比增长123.1%； 归母净利润亏损116.4万元；公司业绩具备明显的季节波动，通常情况下，下半年收入占比接近70%，因此，上半年利润数据表现通常较差。下游需求旺盛，截止2021年底，公司在手订单9.8亿元，规模将继续扩张，随着原材料价格企稳甚至下降，公司利润端也将快速增长。 图5：近年来，公司收入规模持续增长 图6：2021年归母净利润略有下降 定位于高端市场，公司毛利率及净利率水平领先行业。纵向来看，公司毛利率及净利率呈现先升后降走势，毛利率波动主要系原材料价格波动及下游应用行业结构变化。2021年毛利率为34.5%，同比下降9.1个百分点，主要系原材料价格涨幅较大及新能源行业收入占比提高；2021年净利率为13.3%，同比下降5.2个百分点；考虑到目前原材料价格相对稳定、公司订单规模扩大、议价能力提升等因素，未来毛利率和净利率有望稳中有升。横向来看，由于公司主要聚焦于高端市场，近三年毛利率及净利率水平大幅领先于国内同行。 规模效应显现，期间费用率稳中有降。2021年公司期间费用率为23.7%，同比持平。 细分来看，2021年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为8.3%、5.3%、-0.1%和10.2%，销售和研发费用率分别同比增长0.2和1.4个百分点，管理和财务费用率同比下降1.5和0.2百分点。随着公司规模持续扩大，以及管理能力逐步提升，期间费用率仍有下降空间。 图7：2021年公司毛利率和净利率下降，仍领先行业 图8：公司期间费用率稳中有降 1.3核心员工持股，激发经营活力 公司股权结构清晰稳定，管理层及核心员工持股，激发经营活力。公司控股股东及实际控制人为吴耀华，直接持有公司35.9%的股份，此外，吴耀华的母亲段重行直接持有公司3.4%股权。2018年，公司通过设立员工持股平台——兰盈投资，对31名管理层及核心技术员工实施股权激励，兰盈投资共持有公司1.8%股权。此外，公司总经理张小艺直接持有公司1.2%股权，通过兰盈投资间接持有公司0.9%股权，合计持有公司2.1%股权；副总经理蒋霞直接持有公司1.8%股权。管理层及核心员工持股有利于绑定公司利益与员工利益，有利于激发公司经营活力。 图9：实际控制人吴耀华合计持有公司35.9%股权 表1：公司管理层及核心技术人员持股情况 2降本增效激发智能物流需求，百舸争流竞逐龙头 2.1降本增效催生市场需求，政策密集出台促进智能物流应用 智能物流系统位于行业中游，下游应用行业广泛。智能物流系统上游主要为托盘、辊筒、光电开关、支腿框架等单机和零部件，市场供给较为充足；中游是自身拥有核心设备和软件产品的解决方案提供商，能够根据行业应用特点设计建造物流自动化系统；下游是应用物流自动化系统的新能源、烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售等众多行业。 图10：智能物流系统位于行业中游，下游应用行业广泛 智能物流降本增效优势明显，主要应用于工业生产与商业流通领域。智能物流自动化系统主要用于物品的拆/码垛、输送、搬运、存储、拣选、包装等作业，具有节约用地、减少劳动需求、减轻劳动强度、提高物流效率、减少货物损坏或遗失、降低货物拣选差错率、提高仓储管理水平、减少流动资金积压等诸多优势。目前，智能物流主要应用于工业生产和商业流通两大领域。 1）商业流通端：电商销售模式的快速兴起，使商品流通渠道发生巨大变革，各类电商通过降低成本，提升效率的方式迅速侵蚀传统流通渠道的市场，自动化物流设备是电商、快递业的刚性选择。 2）工业生产端：随着高端制造业的发展、生产流通规模化、集约化程度持续提高以及供应链的柔性化发展，物资的储存量、品种数、出入库的频率不断增加，物资仓储复杂程度提高。传统的人工或机械物流管理和输送方式将难以满足企业仓储物流的需求，成为制约企业发展壮大的瓶颈。自动化物流系统可以有效提高企业物资管理水平，满足企业更高的仓储物流需求，已逐渐成为大多数企业生产管理不可缺少的重要组成部分。 表2：智能仓储物流降本增效优势明显 （1） 从成本端来看： 我国老龄化程度逐渐加深，劳动力人口占比下降。根据国家统计局数据，中国15-64岁劳动年龄人口比重自2011年开始下降，由2011年的74.4%下降到2021年的68.3%；绝对数量也自2014年开始出现负增长，由2014年的10.1亿人下降到2021年的9.6亿人。而老年人口数量则稳步增长，占比由2011年的9.1%上升到2021年的14.2%，人口老龄化程度逐渐加深。这种人口结构转变趋势在劳动力市场上将反映为劳动力短缺的现象。 图11：我国劳动人口数量及占比双降，老龄化程度逐渐加深 人力成本上升速度较快，智能物流需求增加为长期趋势。随着我国经济的快速发展，人力成本也呈不断上升趋势。根据国家统计局数据，近十年全国制造业就业人员平均工资由2010年的3.1万元增长至2021年的9.2万元，2011-2021年CAGR高达11.6%；交通运输仓储邮政业就业人员平均工资由2010年的4.1万元增长至2021年的11.0万元，2011-2021年CAGR高达10.5%；由此可见，制造业及物流运输业人力成本上升速度较快。在劳动力人口数量及占比双降的背景下，未来人力成本必然保持上升趋势，为降低生产成本、提高生产效率，企业选择自动化物流系统替代人工将成为长期必然选择。 图12：制造业就业人员平均工资持续增长 图13：物流运输业平均工资持续增长 （2） 从效率端来看： 中国经济稳步增长，中大型企业规模实力逐步增强，需要智能物流提高生产、运输效率。 随着中国经济的快速发展，国内企业规模与实力也快速增长，根据国家统计局数据，国内大型企业平均年收入规模由2011年的39.4亿提升到2020年的56.3亿元，中型企业年平均收入规模由2011年的3.7亿提升到2020年的6.2亿。企业随着规模的快速增长，对生产效率、运输效率、管理效率的提升更加迫切，对智能物流系统的需求自然产生。 图14：大型企业年收入规模稳步增长 图15：中型企业年收入规模稳中有升 （3） 从政策端来看： 国家密集发布智能物流刺激政策，推动智能物流技术进步及应用水平： 1）“十一五”期间：2009年，国务院发布《物流业调整和振兴规划》，提出加强物流技术装备的研发与生产，鼓励企业采用仓储运输、装卸搬运、分拣包装、条码印刷等专用物流技术装备。 2）“十二五”期间：2012年，国务院发布《关于促进仓储业转型升级的指导意见》，加强仓储技术装备的研发与推广；2014年，国务院发布《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》，提出吸收引进国际先进物流技术，提高物流技术自主创新能力。 3）“十三五”期间：2016年，工信部和财政部联合发布《智能制造发展规划（2016-2020年）》，将“智能物流与仓储装备”列为五类关键技术装备之一；2017年，国务院发布《新一代人工智能发展规划》，提出加强智能化装卸搬运、分拣包装、加工配送等智能物流装备研发和推广应用，建设深度感知智能仓储系统，提升仓储运营管理水平和效率；2018年，发