领先一体化布局，新品放量驱动盈利能力提升

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 垂直一体化行业领先，保障成本竞争力。公司以电池片业务起家，是业内最早进行垂直一体化布局的企业之一，2021年底硅片和电池片产能约为组件产能的80%。领先完备的一体化布局使公司各环节开工率均维持在85%以上，降低生产成本、平滑盈利波动风险，保障公司组件业务毛利率始终维持在第一梯队。2022年5月公司非公开募集约50亿元用于20GW硅棒和硅片项目、HJT电池研发中试项目，持续完善一体化布局、保障成本竞争力。 老牌组件龙头，分散布局保障盈利持续提升。公司深耕光伏17年，2021年组件出货量24.1GW位列全球第二，连续多年获得欧洲、澳洲顶级光伏品牌及BNEF100%可融资性评级，品牌效应强。公司销售服务网络遍布全球135个国家和地区，2021年海外收入占比60%、分销收入占比35%，同时加速海外产能布局，预计2022年底东南亚基地硅片/电池片/组件产能分别达到4/5/3.5GW，在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外渠道及产能布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，确保公司在行业需求持续增长的背景下实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。 N型产品进入收获期，放量提升盈利能力。2012年起公司电池技术即引领行业，2021年单晶PERC电池片主流量产转换效率达23.6%，持续保持行业领先。公司积极进行N型技术布局，2022年5月推出的量产N型组件产品DeepBlue 4.0 X单瓦发电量比P型高约3.9%，预计2023年N型电池产能将达到26GW，考虑到N型产品可实现约0.1元/W的超额盈利，随着N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测及投资建议 公司公告预计2022H1实现归母净利16~18亿元 ， 同比增长124.3%~152.3%。我们预计公司2022-2024年归母净利润42.3、70.3、95.4亿元，同比增长107%、66%、36%。公司领先一体化布局保障成本竞争力，分散渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，给予2023年35倍PE估值，目标价105元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 国际贸易环境恶化风险；疫情反复风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险；限售股解禁风险。 1.老牌组件龙头，业绩持续高增 1.1深耕光伏17年的老牌组件龙头 电池片起家，深耕光伏17年的一体化组件龙头。公司以生产电池片起家，2006年即成立奉贤基地，2010Q2成为全球最大电池片供应商。2009年公司开始拓展硅片业务，随后逐步推进一体化布局，2012年组件出货量首次进入全球前10且出货量超过电池片出货量，完成由电池片向组件的转型。 2013-2014年公司拓展电站业务，目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主营业务范围 图表3：公司各项业务营收占比 借壳重回A股，股权集中稳定。2007年2月公司在美国纳斯达克证券交易所上市（JASO.O），2018年7月17日正式从美股私有化退市，并于6日后公告借壳天业通联（002459.SZ）回归A股，随后实控人靳保芳将其控制下的晶龙集团部分优质光伏资产（硅片）注入公司，2019年12月正式登陆A股市场。借壳上市后公司股权发生较大变动，原唯一股东晶澳发展退出，控股股东变更为晶泰福科技，公司创始人靳保芳与其女儿妻子分别持股晶泰福科技70%、25%、5%，股权变动前后始终为公司实际控制人。截至2022年8月5日，实控人靳保芳及其一致行动人持有公司47.65%股权，控制权集中稳定。 图表4：公司股权结构图（截至2022年8月5日） 借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道。2022年5月公司非公开发行7438万股募集约50亿元用于20GW硅棒和20GW硅片项目、HJT电池研发中试项目和补充流动资金。 20GW硅棒和20GW硅片项目：预计建设期约2年，将完善公司一体化布局，同时布局大尺寸硅片产能降低成本、增强竞争力。 HJT电池研发中试项目：预计建设期18个月，将针对新型金属化工艺开发、新型钝化膜开发及新型透明导电膜开发等进行研究，以提升异质结电池的中试生产能力。 图表5：公司非公开发行股票募集资金用途（万元） 1.2出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加 出货提升推动业绩高增。2021年公司实现营收413亿元，同比增长59.8%，实现归母净利润20.39亿元，同比增长35.3%，主要受益于出货量提升。受硅料价格及海运费用上涨影响，2021年公司毛利率有所下滑，净利润增速落后于收入增速 ，2021年公司毛利率/净利率分别为14.6%/5.06%，同比下降1.73/0.93PCT。 组件及时顺价提升盈利能力。2022Q1公司实现营收123.2亿元，同比增长77.1%，归母净利润7.5亿元，同比增长378.3%。2022Q1公司毛利率/净利率14.79%/6.28%，分别同比提升4.01/3.88PCT，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计2022年上半年实现归母净利润16~18亿元，同比增长124.3%~152.3%。 图表6：2016-2022Q1公司营业收入（亿元） 图表7：2016-2022Q1公司归母净利润（亿元） 图表8：2021年至今硅料价格涨幅陡峭 图表9：2016-2022Q1公司毛利率及净利率 费用率维持低位，研发投入持续增加。2021年公司销售费用率/管理费用率分别同比下降0.39/0.41PCT至1.78%/2.73%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司2021年研发投入27.18亿元，同比增长87.1%，其中5.74亿计入研发费用。公司持续加大研发力度，截至2021年末，公司自主研发已授权专利1086项，其中发明专利168项，较2020年增加37项。 图表10：2016-2022Q1公司费用率情况 图表11：2016-2021年公司研发投入 2.头部化、一体化，组件进入壁垒提高 2.1组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 近年来随着光伏在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为终端市场规模数千亿元/年的成熟行业，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。 组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在： 规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜1000MW、天合巴西850MW订单。 图表12：2019-2021年海外大型能源集团部分组件大单情况 品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达20年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。 图表13：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。 渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻企业供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。 图表14：各地区单晶PERC组件价格（美元/W） 图表15：2019-2022年全球GW级市场 供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。 图表16：2022年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 组件头部化趋势明显。近年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021年全球组件市场CR5为73.8%，同比提升6.9pct，预计2022年将进一步提升至85.7%。2021及2022年1-7月国内组件大型招标中，前四大组件龙头均占据70%左右的份额。 图表17：2018-2022E组件环节CR5、CR10 图表18：2022年1-7月国内组件大型招标占比 2.2一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本 单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。 图表19：产业链利润分配变化（单W毛利，元/W） 一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业可通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此目前头部组件供应商均为一体化企业。 图表20：2021年组件出货分布：头部均为一体化企业 图表21：2021年底头部组件企业一体化产能（GW） 合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。 组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。 图表22：组件企业产能利用率 3.领先一体化保障成本优势，多方面推动盈利提升 3.1领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健 电池片起家，领先一体化布局优势显著。随着光伏主流工艺技术趋于稳定、成本曲线逐步平坦化、海外市场提高供应链追溯要求、光伏企业融资能力提升，主产业链一体化趋势愈加明确，近两年部分原材料价格的大幅波动，也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。 公司以电池片业务起家，之后切入组件和硅片环节，2016-2017年电池片自供比例超过100%，是业内最早布局垂直一体化产能的企业之一，具有明显的一体化技术和成本优势： 一体化布局可有力保障上游原材料供应，减小中间环节市场供求关系变化对盈利能力的影响，增强抗风险能力； 全产业链布局有助于在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质； 多环节布局有利于加深对各个关键环节的理解，各生产环节可从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高生产效率、保障产能利用率、降低成本。 图表23：公司各环节产能一体化率 图表24：公司各环节产能（GW） 图表25：2020年起公司一体化产能布局 完备一体化布局保障各环节高开工。2021年底公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2022年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。得益于完善的一体化布局，2016年起公司硅棒/硅锭、硅片、电池、组件各环节产能利用率均维持在85%以上，生产效率维持高位，持续保障成本优势。 垂直一体化成本优势明显，盈利