精细运营对冲成本压力，多个省外市场进入收获期

事件：东鹏饮料披露半年报，22H1实现营业收入42.9亿元同增16.54%、归母净利7.6亿同增11.66%；对应22Q2实现收入22.9亿同增15.92%、归母净利4.1亿同增22.77%。 核心产品拉动整体营收稳定增长，销售收现与收入增速相匹配。东鹏特饮仍是增长主力，大咖和天然水有望成为新增长点。2022Q2公司实现东鹏特饮Q2收入2 2.1亿同增20.19%，其他饮料Q2收入0.73亿同减41.68%；大咖H1月度平均销售额较去年同增39.06%；天然水H1同增47.50%，公司也披露了一系列新的饮品研发项目，期待公司培育更多新的增长点。22Q2销售收现26.4亿同增15.91%，经营性现金流净额4.2亿同减41.71%，主因原材料采购价格大幅上涨购买商品，实际销售回款情况与收入增速相匹配，增长质量良好。 广东本土龙头地位稳固，全国化战略持续推进顺利。分区域看，公司开拓全国市场战略继续顺利拓展，22Q2广东、全国、直营销售收入分别为8.63、11.83、2. 39亿元，分别同增-6%/+44%/+8%。广东外地区收入占比达到52%，同比提升8 pct，与22Q1基本一致。进一步细分，广东Q2同减6.35%，华东Q2同增56.3%，华中Q2同增20.15%，广西Q2同增8.86%，西南Q2同增+82.15%，华北Q2同增113.05%。根据半年报引用沙利文数据，公司销售额及销售量连续五年在广东区域保持行业第一，市场占有率目前已超过50%。省外市场招商持续开展，22 Q2环比22Q1新招商152家。从半年维度看，广东上半年基本持平，华东、西南、华北增速非常可观。分渠道看，22Q2经销渠道收入20.4亿同增17.3%，直营渠道收入2亿同增3.6%。经销商对地级城市覆盖率达到98.79%；覆盖终端网点数量从209万家增至250万家，已基本达到头部饮料企业的覆盖率。 精细化运营对冲成本压力，盈利能力提升。22Q2毛利率为42.24%，同降7.56pc t，环比22Q1下降0.95pct，主要系原材料成本压力超预期。销售费用率为15.96%，同降7.5pct，22Q2毛销差为26.28%，同降0.06pct，控制良好，和公司的成本费用转移策略相符；22Q2管理费用率为2.67%，同降1.29pct。22Q2净利率为1 7.94%，同增1pct，环比22Q1提升0.76pct。公司在成本压力增大情况下精益运作，实现了盈利能力的稳中有升。 华东市场潜力大，期待下半年回暖。全国化进程中公司保持了比竞品更高的营销费用投入，例如广告费和品牌费，渠道积累不断加深，同时产品较核心竞品具备性价比，为广东外新兴市场的增长贡献了基础。其中华东区域渠道体系搭建最完善，今年已进入收获阶段，未来具有再造一个广东大本营市场的潜力。展望下半年，虽然面对市场压力渠道库存偏高，但能够向渠道传导压力在行业中实属不易，在华东试点邮差商下沉市场帮助经销商在资金、仓库、配送等方面提高效率。看好市场回暖之后在高增市场的持续突破。 盈利预测及投资建议：根据公司发布的21年报及22年半年报，调整盈利预测。随着公司全国化进程持续推进，产品结构持续优化，公司收入有望保持长期增长。P ET等成本端的上涨预计将使毛利率承受较大压力，公司有望通过费率控制减弱对净利率的影响。我们预计公司2022-2024年收入分别为87.09、106.15、125.87人民币亿元，同比增长24.82%、21.88%、18.58%，预计归母净利润为14.02、1 7.92、22.50亿元，同比增长17.52%、27.79%、25.59%，EPS分别为3.19、4. 07、5.11元（前次2022-2023年为3.94、4.95元），对应PE分别为49X、38X，30X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险 图表1：东鹏饮料财务预测三张报表