投资策略专题：“反转”仍需再等，流动性驱动下布局券商正当时

A股“反转”仍需再等，流动性扩张利好成长与券商 2022年7月我们曾撰写报告《反转尚欠“东风”，乐观而不冒进》，截止至今我们依然维持观点，不言“反转”。究其原因，7月社融结构剖析，中期长期企业与居民贷款均再次回落，市场担忧6月复苏成果又被“打回原点”？实则两项指标表现均符合我们预期。未来国内经济基本面“反转”仍有希望，但也需进一步观察：工业用电指标。7月货币数据的“亮点”在于流动性。不仅符合我们此前预判：站在流动性复苏初期，流动剩余将有望持续释放；而且预计年内进一步降低房贷利率的概率依然较大，再次强调宽货币或贯穿2022H2以防范地产风险。 从而为成长主线风格及券商机会提供了较佳的宏观环境。 复盘流动性扩张周期，券商超额收益凸显，调整均是布局良机 复盘历史4轮流动性扩张周期，得到三大核心结论：一是券商行业具备高弹性属性，超额收益凸显；二是流动性扩张周期开启当月，均有较佳表现；三是流动性扩张周期内，券商行业累计超额收益仍在不断创出新高。 券商行情的驱动力特征：估值先行、盈利随后、末期共振 我们归纳券商行情下的驱动力特征有三：一是前期券商行情高度依赖于估值抬升；二是券商行情期间盈利贡献总体趋势回升；三是后期券商行情或大概率迎来估值与盈利的共振，即“戴维斯双击”。 布局券商正当时：既有驱动、又有弹性，还具备性价比 我们看好2022 H2 券商行情，布局券商或正当时。主要基于：（1）复盘四轮流动性扩张周期的券商表现，当前调整即是布局良机；（2）券商盈利大概率底部回升，盈利与估值共振仍值得期待；（3）券商PB尚处于历史8.4%分位数的底部水平，未来具备较大的估值修复空间；（4）当前建议重视：代理买卖业务及资管业务占比较高，且管理费用率趋于下降的券商公司，将有望受益于流动性复苏驱动及净利率上升的弹性，实现较高的盈利弹性；一旦国内经济基本面“反转”，可关注“自营业务”高占比的券商公司。 配置建议：（一）站在流动性复苏初期，把握经济结构中或率先复苏的制造业机会，依然坚定看好“新半军”为代表的成长风格。尤其重视300~600亿市值的中盘成长，配置“毛利率+营收”双升且估值合理的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、机械设备和军工等；（二）静待国内经济驱动力“反转”及流动性加速扩张，左侧配置基本面高度依赖于流动性的券商；（三）把握趋势性大周期机会，重点关注：船舶制造业；（四）把握趋势性大周期机会，重点关注：黄金。 风险提示：国内工业用电持续疲弱且经济复苏弱于预期、全球疫情反复。 1、A股“反转”仍需再等，流动性扩张利好成长与券商 经济基本面“反转”仍有待进一步观察，工业用电指标是核心。2022年7月17日我们曾撰写报告《反转尚欠“东风”，乐观而不冒进》，截止至今我们依然维持观点，不言“反转”。究其原因，本周五统计局公布社融等7月货币数据，我们重点跟踪的中长期企业信贷与中长期居民信贷当月增速分别为-29.9%和-62.6%，两者累计降幅进一步扩大至55.4%和7.7%，似乎6月复苏的成果又被“打回原点”？其实不然，一方面，中长期企业信贷对应的是制造业生产、扩张的驱动力，而它的先行指标是PPI复合增速下降、M1回升和工业用电回暖。如果企业都不愿意花自己的钱，并用在实体经济的生产与投资中（体现在工业用电回暖），试问又如何可以看到企业借取中长期信贷用于投资呢？我们早在《反转尚欠“东风”》的报告中指出：6月工业用电虽有回升，但力度太弱，工业用电累计增速尚未扭转下行态势；7月我们利用第二产业用电数据及回归残差拟合该月工业用电增速约为1.7%，累计增速2.9%，增速环比进一步放缓0.3pct。显然，企业活期资金确实在6月之后明显增加，但流向“实业”这至今却迟迟未能兑现，或可能因为期间受到疫情反复影响，未来仍有待观察。在此之前，中长期企业贷款或持续低迷，均在预期之内。另一方面，中长期居民贷款对应房地产销售，制约因素有三：疫情、购房信心和购房能力。6月以来疫情确实逐步缓解，有利于房地产消费修复，但“停贷断供”风波则进一步削弱了购房信心，叠加薪资、就业等消费能力修复缓慢，意味着短期内确实难以看到购房需求线性复苏，中长期居民贷款持续低迷亦在我们的预期之内。 流动性剩余趋于扩张，并有望贯穿2022 H2 ，将支撑成长与券商。7月货币数据的“亮点”在于流动性。M1进一步升至6.7%，增速环比提升0.9pct；短期融资亦为2021年7月以来首次下滑（-410亿元），但受去年同期低基数影响，累计增速仍位于约270%的较高水平。基于我们的流动性框架，“M1增速-短融增速”进一步收窄，不仅符合我们此前预判：站在流动性复苏初期，流动剩余将有望持续释放。另外，基于前文对中长期居民信贷形势的判断，预计年内进一步降低房贷利率的概率依然较大，并再次强调宽货币或贯穿2022 H2 以防范地产风险。这意味着，流动性剩余趋于扩张亦将大概率贯穿2022 H2 ，从而为成长主线风格及券商机会提供了较佳的宏观环境。 2、布局券商正当时 2.1、复盘流动性扩张周期，券商超额收益凸显，调整均是布局良机 回顾2008年至今，基于我们所构建的衡量国内市场流动性剩余的核心指标，结合我国降息周期，我国共计经历了4轮流动性扩张周期，分别对应“2008~2009年”、“2012~2013年”、“2014~2015年”和“2019~2020年”。其中，除了第二轮货币宽松是因对冲高频加息、缓和经济下行压力外，其余三轮均作为驱动期间A股市场上涨的“核心因素”。 第一轮：2008年9月-2009年12月，为应对全球金融危机，一年期贷款基准利率从7.47%下调至5.31%。“M1增速-短期融资增速”迅速回正并升至17.5%，且后续峰值高达38.5%；截至2009年年底企业中长期信贷增速高达137%，较该年年初上涨约62.5pct。期间，券商行业累计最大涨幅高达137.5%，跑赢上证综指47.3pct。 其中，流动性扩张周期前1个月，以及该周期开启后1个月、3个月、6个月及截至周期结束的超额收益分别为-4.8pct、24.4pct、10.3pct、16.3pct和33.5pct。 第二轮：2012年5月-2013年12月，为对抗输入性滞胀，国内频繁加息后，一年期贷款基准利率从6.56%下调至6.00%，以缓冲频繁加息的负面效果。“M1增速-短期融资增速”从-22.5%回升至-3.2%，企业中长期新增贷款增速也从-33.6%上升至52.0%。期间，券商行业累计最大涨幅高达57%，跑赢上证综指33pct。其中，流动性扩张周期前1个月，以及该周期开启后1个月、3个月、6个月及截至周期结束的超额收益分别为7.7pct、7.3pct、4.7pct、0.5pct和9.8pct。 第三轮：2014年11月-2015年6月，在国内经济“阶梯式”放缓后，一年期贷款基准利率从6.00%下调至4.85%。期间，券商行业累计最大涨幅高达196%，跑赢上证综指110pct。其中，流动性扩张周期前1个月，以及该周期开启后1个月、3个月、6个月及截至周期结束的超额收益分别为3.0pct、30.1pct、61.3pct、78.3pct和110.3pct。 第四轮：2019年2月-2020年11月，2019年M1受益于国内经济从衰退中起来，呈现趋势性回暖；2020年在疫情影响降息开启，MLF由3.25%降至2.95%。2019~2020年“M1增速-短期融资增速”从-8.1%回升至1.6%。期间，券商行业累计最大涨幅高达72.5%，跑赢上证综指39.5pct。其中，流动性扩张周期前1个月，以及该周期开启后1个月、3个月、6个月及截至周期结束的超额收益分别为6.1pct、16.3pct、11.2pct、12.1pct和22pct。 综上，复盘过去十五年历史4轮流动性扩张周期，我们得到以下三大核心结论：一是券商行业具备高弹性属性，超额收益凸显。其相比宽基指数获得超额收益的概率大，幅度均在30%以上；二是流动性扩张周期开启当月，均有较佳表现；三是流动性扩张周期内，调整仍是布局良机。可以看出，即便流动性扩张当月券商行业已普遍迎来了一轮上涨，但截至该周期结束券商行业累计超额收益仍在不断创出新高。 图1：流动性扩张周期，券商往往跑出30%以上超额收益 图2：四轮流动性扩张周期均伴随着国内贷款利率下行 2.2、券商行情的驱动力特征：估值先行、盈利随后、末期共振 我们研究在流动性扩张周期下的券商行情中，估值与盈利贡献的情况如下： 2009Q1-2009Q4：2009年年初券商行情启动，2009Q1~2009Q4券商累计涨幅分别为54.7%/80.0%/57.9%/105.5%。对应的PE贡献为54.6%/131.2%/66.7%/122.7%； EPS贡献为0.1%/-22.2%/-5.3%/-7.7%。 2013Q1-2013Q4：2012年12月券商行情启动，2013Q1~2013Q4券商累计涨幅分别为26.2%/8.6%/26.1%/28.8%。对应的PE贡献为97.2%/61.2%/93.1%/64.2%；EPS贡献为-36%/-32.6%/-34.7%/-21.6%。 2014Q4-2015Q2：2014年10月券商启动加速行情，2014Q4~2015Q2券商累计涨幅分别为137.6%/149.6%/196%。对应的PE贡献为99.5%/58.9%/92%；EPS贡献为19.1%/57.1%和54.4%。 2019Q1-2020Q3：券商行情可分为2019Q1~Q4和2020Q2~Q3，期间券商累计涨幅分别为50.3%/39.6%/31.7%/46.2%/37.5%/63.6%。 对应的PE贡献为72.1%/36.6%/26.4%/24.6%/20%/27.8%；EPS贡献为-12.7%/2.2%/4.2%/17.4%和14.6%/28%。 我们归纳券商行情下的驱动力特征有三：一是前期券商行情高度依赖于估值抬升。期间，估值对股价的贡献度较高，而与公司业绩呈现较低的相关性。二是券商行情期间盈利贡献总体趋势回升。而估值的贡献比例则往往中枢下行。三是后期券商行情或大概率迎来估值与盈利的共振，即“戴维斯双击”。 图3：2009Q1-2009Q4，估值主导，盈利边际改善 图4：2013Q1-2013Q4，估值主导，盈利边际改善 图5：2014Q4-2015Q2，估值先行，盈利贡献逐步加大 图6：2019Q1-2020Q3，估值先行，盈利贡献逐步加大 2.3、基于券商业务结构变化趋势下的盈利弹性因子筛选 两融余额扩张长期作为A股上涨行情的“风向标”。融资融券业务自2010年3月31日开启以来受低基数影响下，两融余额增量呈现趋势性上升，截至2014年7月方才逐步回归与权益市场关联。（1）2014年7月至今，两融余额与上证指数表现的正相关性为0.8；（2）“2014年7月~2015年6月”及“2019年1月~2021年9月”两融余额扩张期间，其与上证指数的相关系数更分别高达0.99和0.92。这意味着，两融余额与A股表现高度正相关，作为A股“风向标”，能较大程度反映股市情绪、活跃度、景气度及增量资金流入等信息。 两融余额扩张对于券商行业表现的影响趋于下降。2014年7月~2015年6月两融余额与券商行业指数表现的相关性也高达0.92。主要因为：（1）FY2015券商业务营收占比排序：经纪业务（52%）>自营业务（29%）>投行业务（7.9%）>资管业务（6.6%）>其他业务（2%）；（2）其中，营收占比达到81%的经纪业务及自营业务，与两融余额相关性分别高达0.98和0.96。 2019年1月~2021年9月两融余额与券商行业指数表现的相关性降至0.65。究其原因：（1）经济业务占比由52%缩水至31%，其中，代理买卖业务与两融余额相关性降至0.6，主要因为券商佣金率自2015 H2 以来加速下降。根据证券业协会公布的证券公司代理买卖证券业务净收入和交易所公布的股票、基金成交金额