2022年中报点评：疫情影响及品牌升级影响Q2利润，期待多品牌战略效果释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月15日 公司研究 疫情影响及品牌升级影响Q2利润，期待多品牌战略效果释放 ——水羊股份（300740.SZ）2022年中报点评 增持（下调） 当前价：18.95元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.12 总市值(亿元)： 78.00 一年最低/最高(元)： 10.47/20.02 近3月换手率： 186.52% 股价相对走势 -37%-24%-11%2%15%08/2111/2102/2205/22水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 55.92 50.94 26.13 绝对 54.57 56.87 10.95 资料来源：Wind 相关研报 收购高端护肤品牌伊菲丹90.05%股权，品牌 矩 阵 得 到 有 力 强 化——水 羊 股 份（300740.SZ） 收 购 股 权 公 告 点 评（2022-07-19） 21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长——水羊股份（300740.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-29） 三季度延续健康增长，自有品牌和代理品牌并驾齐驱——水羊股份（300740.SZ）2021年三季报点评（2021-10-29） 上半年收入、归母净利润分别同比+3.89%、-6.88% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入22.01亿元、同比增长3.89%，归母净利润8282万元、同比下滑6.88%，扣非归母净利润7308万元、同比下滑7.13%，EPS为0.22元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+27.96%、-11.22%，归母净利润分别同比+36.10%、-29.38%。其中二季度业绩承压一方面由于受国内外疫情反复影响，部分区域供应链及物流受限影响销售；另一方面由于自主品牌集中升级焕新、导致品牌定位梳理、设计等费用增加，以及大规模上架新品导致研发费用增加，使得利润端增长承压。 上半年水乳膏霜占比继续提升至75%、面膜类占比下降，品类结构继续优化 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，上半年线上销售收入为20.04亿元、占比为91.05%、收入同比增7.87%；推算线下渠道收入同比下滑24.48%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、上半年收入18.58亿元、占总收入比例为84.40%（同比+0.69PCT）、收入同比+4.74%；自有平台（系自营）上半年收入1.47亿元、占总收入比例为6.66%（同比+2.67PCT）、收入同比+73.58%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）上半年占总收入比例为39.35%（同比-9.60PCT）、收入同比-16.49%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为45.04%，收入同比+34.65%，非淘系销售额已经超过淘系。 2）分品类来看，上半年贴式面膜、水乳膏霜、非贴式面膜收入占比分别为13.40%、74.56%、7.35%，收入分别同比-28.69%、+26.02%、-31.70%。其中面膜品类合计占比下降9.95PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升13.10PCT，品类结构更为均衡和优化。 费用率提升超过毛利率，存货和应收账款周转放缓，经营现金流转为净流出 毛利率：上半年同比提升1.86PCT至55.00%。分品类来看，主力品类贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为61.52%（同比+3.00PCT）、50.23%（+6.73PCT）。分季度来看，22Q1、Q2毛利率分别同比+2.32、+1.77PCT。 期间费用率：上半年同比提升2.30PCT至50.16%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.09%（同比+2.43PCT）、4.48%（-0.24PCT）、1.95%（+0.51PCT）、0.63%（-0.40PCT），其中销售费用率提升主要为职工薪酬和平台推广服务费增幅较大。 其他指标方面：1）存货22年6月末较22年初增加10.52%至8.05亿元、同比增加12.14%；存货周转天数为139天、同比增加11天。 2）应收账款22年6月末较22年初增加31.74%至3.69亿元、同比增加54.26%；应收账款周转天数为27天、同比增加7天。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 3）经营现金流上半年同比转为净流出、净流出7078万元，主要系上半年受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大所致。 外部疫情扰动下持续深化内功，期待长期多品牌战略构建健康增长 长期以来，公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。上半年自主品牌全面进入品牌升级阶段，新品推出可圈可点：御泥坊微800次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品投放发力，高客单人群占比显著提升；新锐品牌方面，大水滴3点祛痘精华在多渠道获得祛痘精华销量Top1、品牌GMV破亿元；小迷糊专研年轻肌抗氧化成分—肌肤源力因子；男士护肤品牌全新升级并更名为“御”。代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道、业绩稳步增长，城野医生、露得清、KIKO、美斯蒂克等品牌明星单品表现亮眼。 上半年在疫情扰动下公司积极深化内功，坚持研发与数字双科技赋能战略。研发方面，公司多款原料进入中试阶段，自研的800道尔顿透明质酸实现量产，且在配方研发领域开展AB竞研机制、利用新机制展开了4项功效组合研发；数字化方面，公司建设4个联接平台、提升消费者、分销商、达人、品牌方外部协作效率，并加速提升内部协作效率，通过数据赋能升级爆品打造逻辑。 此外，公司于2022年7月收购了法国高奢抗衰品牌伊菲丹90.05%的股权，交易现已完成、后续将并表贡献业绩增量。同时公司亦完成对法国轻奢品牌PierAuge的投资及其中国业务的收购，进一步丰富自主高端品牌的布局，亦加强了海外研发、供应链及高端渠道拓展能力。 公司积极布局多品牌建设，自有品牌上半年积极推新，代理品牌顺利发展，虽然销售端受到疫情干扰以及相应的短期推广费用等有所上升、侵蚀利润，但我们期待公司积极的多品牌策略逐步开花结果、构建长期健康增长且带来净利率提升。考虑到疫情影响存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调18%、27%、21%），按最新股本计算，预计22~24年EPS分别为0.73、1.06、1.41元，22、23年PE分别为26倍、18倍，下调至“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,715 5,010 5,716 6,877 8,260 营业收入增长率 54.02% 34.86% 14.08% 20.32% 20.10% 净利润（百万元） 140 236 299 435 579 净利润增长率 415.28% 68.54% 26.64% 45.40% 33.10% EPS（元） 0.34 0.57 0.73 1.06 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.37% 14.78% 15.77% 18.65% 19.89% P/E 56 33 26 18 13 P/B 5.8 4.9 4.1 3.3 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,715 5,010 5,716 6,877 8,260 营业成本 1,887 2,402 2,634 3,129 3,724 折旧和摊销 13 15 27 54 80 税金及附加 17 20 23 28 33 销售费用 1,438 2,029 2,378 2,833 3,387 管理费用 122 193 224 267 320 研发费用 48 66 79 93 112 财务费用 34 36 31 28 6 投资收益 4 12 10 10 5 营业利润 159 279 349 516 700 利润总额 159 280 355 517 689 所得税 21 45 57 83 110 净利润 138 235 298 434 578 少数股东损益 -2 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 140 236 299 435 579 EPS(元) 0.34 0.57 0.73 1.06 1.41 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 131 199 322 480 690 净利润 140 236 299 435 579 折旧摊销 13 15 27 54 80 净营运资金增加 106 280 81 37 80 其他 -129 -333 -85 -46 -49 投资活动产生现金流 -175 -493 -490 -390 -295 净资本支出 -210 -550 -500 -400 -300 长期投资变化 6 6 0 0 0 其他资产变化 29 51 10 10 5 融资活动现金流 116 355 185 -79 -284 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 80 403 216 -52 -278 无息负债变化 116 -74 20 120 110 净现金流 57 55 17 10 111 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,173 2,745 3,280 3,783 4,193 货币资金 460 440 457 468 578 交易性金融资产 50 39 39 39 39 应收账款 217 280 302 367 372 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 40 45 56 67 存货 696 728 740 780 815 其他流动资产 165 152 158 188 217 流动资产合计 1,620 1,680 1,742 1,898 2,088 其他权益工具 138 105 105 105 105 长期股权投资 6 6 6 6 6 固定资产 104 106 393 650 856 在建工程 174 501 638 689 674 无形资产 72 70 69 67 66 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 58 278 328 368 398 非流动资产合计 553 1,065 1,538 1,884 2,105 总负债 823 1,152 1,388 1,456 1,288 短期借款 260 523 739 687 409 应付账款 245 135 132 203 261 应付票据 108 72 79 94 112 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 210 279 295 328 363 流动负债合计 822 1,008 1,244 1,312 1,145 长期借款 0 129 129 129 129 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 15 15 15 15 非流动负债合计 0 144 144 144 144 股东权益 1,350 1,594 1,892 2,326 2,905 股本 411 412 412 412 412 公积金 652 691 721 764 822 未分配利润 517 750 1,019 1,411 1,932 归属母公司权益 1