“脱缰”的市场利率何时回归？

宏观交流与思考：“脱缰”的市场利率何时回归？ 偏离终归收敛，路径决定取向。自本轮疫情以来流动性尤为充裕，下半年这种状态会否改变，成为市场关注的焦点。基于实际运行情况的考量，央行在Q2货政执行报告中较Q1删去了“市场利率围绕政策利率波动”的表述。不过，两者之间的偏离并非常态，最终将以何种方式趋于收敛，决定着货币政策的取向。 降息条件苛刻，收敛概率不高。降息是可能的收敛方式之一，不过需要同步调整逆回购和MLF操作的利率水平，在当前的环境之下，我们认为，出现对称式同步降息的概率并不算高，央行在货币政策执行报告中也再次强调“坚持不搞大水漫灌”。因而市场利率向政策利率靠拢将成为收敛最具可能的实现路径，这意味着DR007利率水平将面临系统性抬升。 地产如果见底，向下偏离回归。首先，从历史经验来看，地产销售增速的下行，确实会引发市场利率向下偏离，进而在一定程度上对降息有所指引。 但地产销售增速的见底往往预示着偏离结束，这意味着我们可能在1-2个月左右，应该就会看到市场与政策利率之间向下偏离的触底。 通胀不能高枕无忧，大幅向下偏离未见。央行在Q2货政报告中表达了对通胀上行风险的担忧。从历史经验来看，即便是由于猪肉等食品价格上涨引发的结构性通胀，央行在政策操作上似乎也并不能够高枕无忧。伴随着通胀增速的大幅上行，比如接近于3%或者阶段性突破3%，往往在这一时期，市场利率较政策利率会出现大幅向上偏离，或者紧密围绕着政策利率波动，并未出现过较大幅度的向下偏离。 汇率贬值告一段落，偏离也将回归常态。央行货币政策在“以我为主”的同时，也要兼顾内外平衡。从历史经验来看，市场利率较政策利率向下偏离，往往对应着人民币汇率的大幅贬值。展望未来，我国人民币汇率再度贬值的空间已经不大，或也预示着偏离将逐渐向常态回归。 一周扫描： 疫情：国内疫情反复，欧美疫情有所好转。截至8月11日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超2900例和15万例。除我国港澳台地区外，现存1270个中高风险地区。欧美疫情有所好转。欧洲本周新增约143万，较上周大幅下降35.1%。美国本周新增约74万例，较上周下降17.8%。亚洲多国死亡人数上行。BA.2.75或成为新主流毒株。美国放宽疫情管制。CDC认为，目前美国的疫情与两年前已经完全不同，所以需要减轻COVID-19对民众的影响。多国推进新型疫苗。全球猴痘疫苗分配不均。截至8月10日，全球猴痘病例累计报告总数超33000例，较上周大幅上升32%。 海外：美国通胀回落，拜登签署芯片法案。该芯片法案将为美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供527亿美元。美联储多位官员表示仍未“战胜”通胀，仍需继续加息。旧金山联储行长戴利表示，消费者和企业压力正在得到一定缓解，但通胀仍然太高，离物价稳定目标还有一段距离，赞同美联储在下月会议上加息50个基点，但也对必要时再次大幅加息持开放态度。欧盟禁运俄罗斯煤炭正式生效。欧洲面临水路运输困难。欧洲多国推出能源危机应对措施。美国通胀超预期回落。美国7月CPI同比录得8.5%，前值为9.1%，核心CPI同比录得5.9%。密歇根消费者信心指数持续回升。密歇根短期通胀预期持续回落。 物价：农产品批发价格小幅下行，国际油价上行。本周农业部农产品批发价格指数持续下行，羊肉、鸡蛋、蔬菜和水果平均价格环比均下行，牛肉平均价格略有上涨。国际油价转为上行，国内螺纹钢均价持续上行。 流动性：短端资金利率下行，人民币转为升值。本周DR001周度均值环比下行2.5bp，R001周度均值环比下行2.7bp，DR007周度均值环比下行0.9bp，R007周度均值环比下行3.6bp；3个月期Shibor利率周度均值环比下行12.3bp，3个月存单发行利率周度均值环比下行13.8bp，票据利率小幅下行。本周央行公开市场共进行了100亿元逆回购，同时累计有100亿元逆回购与400亿元国库现金定存到期，因此本周央行公开市场操作净回笼400亿元。下周央行公开市场共有100亿元逆回购与6000亿元MLF到期。美元指数持续回落，人民币小幅升值。 大类资产表现：上证指数小幅上涨，国债收益率略上行。本周国内股票涨幅前三的行业为煤炭、石油石化、综合。本周10年期国债收益率周度均值环比上行1bp，10年期国开债收益率周度均值环比上行1.1bp。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.宏观交流思考：“脱缰”的市场利率何时回归？ 资金充裕待变，市场关注焦点。7月新增社融明显缩量，同比转为少增，而二季度货币政策执行报告却表达出对于通胀上行风险的担忧，货币政策工具使用上也强调适度。自本轮疫情以来，偏宽松的货币政策环境使得流动性尤为充裕，下半年这种充裕的流动性状态会否改变，成为市场关注的焦点。 偏离终归收敛，路径决定取向。虽然1年期LPR利率已经近乎半年未动，而5年期LPR利率下调也经过了近一个季度，但是市场上的资金价格却屡创新低，反映政策利率的7天逆回购一直维持在2.1%的水平，而DR007甚至一度降至1.3%以下，和政策利率的偏离度明显上升。基于实际运行情况的考量，央行在Q2货政执行报告中也较Q1删去了“市场利率围绕政策利率波动”的表述。不过，两者之间的偏离并非常态，最终将以何种方式趋于收敛，决定着货币政策的取向。 降息条件苛刻，收敛概率不高。降息是可能的收敛方式之一，不过单凭LPR利率甚或是5年期LPR利率的下调难以实现收敛，需要同步调整逆回购和MLF操作的利率水平，在当前的环境之下，我们认为，出现对称式同步降息的概率并不算高。一方面，实体融资需求的收缩存在着结构性原因，仅凭借资金价格的下调恐怕难见起色，需要产业政策等方面的配合，况且当前利率水平已经较低；另一方面，海外货币政策收紧带来的溢出效应尚有待观察，贸然全面放松也并不可取，央行在货币政策执行报告中也再次强调“坚持不搞大水漫灌”。 因而，市场利率向政策利率靠拢将成为收敛最具可能的实现路径，这意味着DR007利率水平将面临系统性抬升。市场对此分歧不大，不过何时出现一度众说纷纭，我们从内需、通胀和海外因素三方面予以考量。 地产如果见底，向下偏离回归。首先，部分观点认为，当前市场与政策利率之间较高的偏离度和地产疲弱态势有关。从历史经验来看，地产销售增速的下行，确实会引发市场利率向下偏离，进而在一定程度上对降息有所指引。但一方面，正如我们前文所述，当前通过降息来实现收敛的概率并不算高；另一方面，地产销售增速的见底也往往预示着这种偏离将面临结束，如上一轮武汉疫情时期即是如此。而6月全国地产销售增速已有明显反弹，虽然7月高频数据指向地产恢复势头不牢，销售状况或将有所反复，但较难突破前期低点，这意味着我们可能在1-2个月左右，应该就会看到市场与政策利率之间向下偏离的触底。 图表1：市场利率较政策利率偏离及地产销售面积增速（%） 通胀不能高枕无忧，大幅向下偏离未见。其次，央行在Q2货政报告中表达了对通胀上行风险的担忧。从历史经验来看，即便是由于猪肉等食品价格上涨引发的结构性通胀，央行在政策操作上似乎也并不能够高枕无忧。伴随着通胀增速的大幅上行，比如接近于3%或者阶段性突破3%，往往在这一时期，市场利率较政策利率会出现大幅向上偏离，或者紧密围绕着政策利率波动，并未出现过较大幅度的向下偏离。在下半年通胀存在上行且阶段性超过3%的风险之下，央行很可能也会维持市场利率不要超过政策利率太多。 图表2：市场利率较政策利率偏离及CPI同比增速（%） 汇率贬值告一段落，偏离也将回归常态。最后，央行货币政策在“以我为主”的同时，也离不开对内部和外部平衡的兼顾，部分观点认为我国市场利率变化与外部因素的关系不大，而前期美债利率的冲高对应着国内债市利率波澜不惊，似乎是对这种观点的印证。但需要特别注意的是，这中间其实是由人民币汇率的贬值，抵消乃至吸收了外部冲击的压力。从历史经验来看，市场利率较政策利率向下偏离，往往对应着人民币汇率的大幅贬值。展望未来，我国出口韧性或将继续保持，人民币汇率再度贬值的空间已经不大，或也预示着偏离将逐渐向常态回归。 图表3：市场利率较政策利率偏离及人民币汇率贬值幅度（%） 2.疫情：国内疫情反复，欧美疫情有所好转 国内疫情反复。截至8月11日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超2900例和15万例。除我国港澳台地区外，现存1270个中高风险地区。海南全省疫情处于快速发展期，有13个市县发生疫情，其中6个市县疫情发展快速。三亚疫情仍然在高位，处于胶着、拉锯阶段。浙江93%的感染者集中在义乌市，80%的感染者在集中隔离、居家隔离人群中筛查发现，防控措施效果显现。新疆自本轮疫情发生以来，连续12天单日新增确诊病例数均为0，仅报告1例确诊病例为无症状感染者转归，但累计无症状感染者数已突破1000例。西藏时隔920天出现感染病例，4天来累计新增本土确诊病例15例。中国疾控中心病毒学首席专家董小平表示，疫情处臵中首要关键要素是“早发现”，第九版防控方案要求开展人、物、环境等8大类多渠道监测预警，关注了新变异株的监测和溯源问题，更加突出体现了精准科学防控理念与措施。 图表4：中国大陆及港澳台地区每日新增感染（七日移动平均，例） 欧美疫情有所好转。截至8月11日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约638万，相较前一周下降7.1%。欧洲本周新增约143万，较上周大幅下降35.1%。欧洲各国新增确诊持续回落，其中，英国本周新增约4万例，较上周大幅下降30.2%，法国本周新增约18万例，较上周大幅下降28.7%。 美国本周新增约74万例，较上周下降17.8%。亚洲多国仍呈上升趋势，日本本周新增151万例，较上周上升4.1%，韩国本周新增82万例，较上周大幅上升31.7%。 图表5：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 亚洲多国死亡人数上行。截至8月11日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例15000余人，较上周下降6.6%。欧洲一周新增死亡4800余人，较上周下降18.7%。本周，日本、韩国、泰国等亚洲多个国家新增死亡人数持续上行。日本本周新增死亡约1300例，相较上周大幅上升67.1%。韩国本周新增死亡约200例，相较上周大幅上升58.8%。泰国本周新增死亡约200例，相较上周上升17.8%。 图表6：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） BA.2.75或成为新主流毒株。该毒株于6月首次被印度通报感染病例，之后逐渐取代了强劲的BA.5成为印度主流毒株。日本京都大学教授表示，传染力更强的奥密克戎毒株亚型BA.2.75可能会取代BA.5，成为在日本传播的主要毒株。北大曹教授研究团队指出，BA.2.75相对于Omicron大家族其他成员有一个独特优势，就是受体亲和度极高，针对疫苗接种+BA.5既往感染的免疫背景表现出超强的免疫逃逸能力，因此，在当前BA.5全球爆发结束之后，BA.2.75将取得明显的传播优势。 图表7：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 美国放宽疫情管制。美国疾病预防和控制中心更新了针对COVID-19的公卫管制指南，最引人注目的是“未感染新冠的密接者”不需要隔离、以及取消“6英尺的社交距离要求”。CDC认为，目前美国的疫情与两年前已经完全不同，所以需要减轻COVID-19对民众的影响。这意味着美国的防疫措施发生了根本性的改变，由之前的“预防感染”转变为目前的“预防重症”。 日本拟将线上销售新冠肺炎抗原检测工具合法化。印度德里恢复强制口罩令，违者罚款500卢比。 图表8：各国疫情管控指数（七日移动平均） 图表9：各经济体人口流动情况（七日移动平均） 多国推进新型疫苗。截至8月11日，全球疫苗接种总量本周新增约5000万剂，较上周新增幅度增加。全球加强针已累计接种约23亿剂，较上周小幅上升1.9%。全球加强针接种率为29.5%，较上周上升0.6%。其中欧美累计加强针接种占全球16.2%，较上周小幅下降0.3%。日本政府正在就尽快启动应对新冠奥密克戎毒株的二价疫苗接种工作展开协调。这种新疫苗包含针对BA