顺博转债申购价值分析：再生铝龙头，高周转制胜

申购信息： 本次顺博合金发行可转债规模8.30亿元，原股东按每股配售1.8906元面值可转债的比例配售可转债金额。不设置网下发行，T-1日（8-11周四）股权登记日；T日（8-12周五）网上申购、原A股股东优先配售认购日； T+2日（8-16下周二）网上申购中签缴款。配售代码：082996；申购代码：072996。 公司基本面： 顺博合金成立于2003年，于2020年在深交所上市。顺博合金主要经营再生铝合金锭（液）系列产品的生产和销售业务。公司的主要产品为各种牌号的铝合金锭（液），主要应用于汽车、摩托车、机械设备、通讯设备、电子电器、五金灯具等行业铝合金铸造件和压铸件产品的生产。 公司2021年再生铝的产量为60.56万吨，较上年大幅增加63.81%，是国内再生铝行业规模领先的企业，连续多年在西南地区市场占有率第一。 公司所属再生铝行业，受原材料价值较高以及生产加工环节利润空间相对恒定的影响，公司的毛利率处于较低水平。但公司通过保持较高的资产周转率，提升创收能力，实现较高的净资产收益率。2021年公司的资产周转率为2.48次/年，净资产收益率为16.89%，高于同行业企业平均水平。 总结而言，顺博合金是国内领先的再生铝企业，积极完善国内生产基地的布局，扩大销售半径，保持较高的资产周转率，提升创收能力，实现较高的净资产收益率，且下游需求保持旺盛，再生铝仍具有广阔的发展空间，建议积极参与申购。 申购建议： 按照2022年8月10日顺博合金收盘价20.50元计算，顺博转债的转股价值为100.34元。考虑到正股顺博合金在再生铝行业竞争力较强，下游需求相对景气，且新券热度持续较高，保守预计顺博转债上市首日的转股溢价率区间为【25%，30%】，【125，130】元，建议积极申购。 1.申购建议 预计顺博转债上市首日定价区间为125-130元。按照2022年8月10日顺博合金收盘价20.50元计算，顺博转债的转股价值为100.34元。按照6年AA-中证公司债YTM6.28%作为贴现率计算，纯债价值约为78.39元。 顺博合金是国内领先再生铝合金制造企业，市占率稳定占据国内前四，2021年公司市场份额为6.66%，在周转上具备显著优势，公司不断拓展业务区域，同时开展多元化布局。公司2021年实现营收99.85亿元，同比增长105.07%；归母净利润3.42亿元，同比增长74.74%。 公司属于再生铝行业，在下游需求上和原铝行业有一定的分化。在铝板块中，转债供给有明泰、鼎胜、新星和豪美等，部分价格较高的偏股型转债目前转股溢价率处于低位。 铝板块当前转债供给中，由于转股价值差异较大分布不均，考虑到正股顺博合金在再生铝行业竞争力较强，下游需求相对景气，且新券热度持续较高，保守预计顺博转债上市首日的转股溢价率区间为【25%，30%】，价格为【125，130】元，建议积极申购。 2.公司基本面分析 顺博合金成立于2003年，于2020年在深交所上市。顺博合金主要经营再生铝合金锭（液）系列产品的生产和销售业务。公司的主要产品为各种牌号的铝合金锭（液），主要应用于汽车、摩托车、机械设备、通讯设备、电子电器、五金灯具等行业铝合金铸造件和压铸件产品的生产。 从近五年的收入构成来看，公司的营业收入主要来源于铝合金锭，该产品收入占营业收入比重均高于95%。2021年公司铝合金锭的产品毛利率为5.21%，较上年同比降低1.44%，与同行业上市公司的变动趋势一致，但毛利率水平相对稳定，变动幅度较小，且2021年公司营收保持高速增长。 图1：顺博合金分产品营业收入 图2：顺博合金产品毛利率保持稳定 公司铝合金锭（液）的生产、销售、委托加工业务基本全部来自国内客户，主营业务收入主要集中在华东、西南、华南三个地区，2021年三个销售区域的收入占营业收入比重分别为44.39%、29.81%、18.48%，毛利率分别为4.39%、5.64%、7.12%。 目前，国内再生铝行业集中度逐渐升高，产能主要集中在华东、华南、西南地区。立中集团、顺博合金、怡球资源、永茂泰等属于国内重要的再生铝企业。顺博合金在产能产量规模、营运周转效率、市场等方面具有较好的竞争优势，市场份额保持稳定，属于国内再生铝行业第一梯队。 随着铝产品报废周期集中到来，我国废铝的社会保有量将迅速增加，我国的废铝回收率较高。2020年我国再生铝产量740万吨，到2025年，我国再生铝产量可能达到1150万吨。公司2021年再生铝的产量为60.56万吨，较上年大幅增加63.81%，是国内再生铝行业规模领先的企业，连续多年在西南地区市场占有率第一。 图3：国内再生铝产量 图4：顺博合金扣非净资产收益率与同行相比较高且稳定 公司一直从事再生铝行业，积累了多项与再生铝生产经营相关的专利和非专利技术。公司研发人员占比维持在14%左右，研发投入不断增加，2021年公司研发投入金额4.08亿元，同比增加77.94%。其中，新型高效精炼剂试验项目、铝锭自动化稳定输送关键技术的研究等项目已完结，降低生产成本，达到节能减排的目的，提高产品市场竞争力。 公司所属再生铝行业，受原材料价值较高以及生产加工环节利润空间相对恒定的影响，公司的毛利率处于较低水平。但公司通过保持较高的资产周转率，提升创收能力，实现较高的净资产收益率。2021年公司的资产周转率为2.48次/年，净资产收益率为16.89%，高于同行业企业平均水平。 图5：顺博合金的铝合金锭产销量不断增加 图6：废铝和公司产品价格传导较为明显 原铝（A00）是以自然界的铝土矿为原料、通过化学及电解方式进行生产，再生铝主要以国内资源回收体系所回收的各类废铝为原料来生产铝合金。与通过使用原铝并添加其他元素材料生产的铝合金相比，再生铝具有稳定的成本优势。此外，与生产等量的原铝相比，每吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，再生铝的单吨碳排放仅为电解铝的2.1%。“双碳”政策下，再生铝行业拥有广阔的成长空间。 2021年得益于下游的需求旺盛，叠加合理布局湖北顺博生产基地，生产基地投入使用后销售半径扩大，公司实现销量59.83万吨，收入99.85亿元。2022年一季度实现收入28.02亿元，同比增长68.48%。 总结而言，顺博合金是国内领先的再生铝企业，积极完善国内生产基地的布局，扩大销售半径，保持较高的资产周转率，提升创收能力，实现较高的净资产收益率，且下游需求保持旺盛，再生铝仍具有广阔的发展空间，建议积极参与申购。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次转债发行规模为8.30亿元，网上申购及原股东配售日为2022年8月12日，网上申购代码为072996，缴款日为8月16日。 对于原股东按每股配售1.8906元面值可转债的比例配售可转债金额，配售代码为082996。本次发行不设置网下申购，网上申购上限为100万元。 本次发行认购金额不足8.30亿元的部分由主承销商国海证券股份有限公司包销。主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额，主承销商包销比例不超过本次发行总额的30%，即最大包销额原则上不超过2.49亿元。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.00%、第六年为2.50%。初始转股价为20.43元/股，转股期限为2023年2月20日起至2028年08月11日止，可转债到期后的五个交易日内，公司将按108元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表1:可转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过8.30亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目： 表2:可转债募集资金投向明细（单位：万元）