宏观点评报告：核心粘性仍在，对CPI下行保持观察

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计3、4季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于1季度经济下降速度较快，2020年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在2020年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而1-6月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022年8月11日 [table_main] 宏观点评报告模板 核心粘性仍在，对CPI下行保持观察 20220811 核心内容： 分析师 ⚫ CPI回落，能源是主因 7月消费者价格指数（CPI）如期下行且低于市场预期：同比增速从6月的9.1%回落至8.5%，低于市场预期0.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比增速为5.9%，没有出现上涨，同样低于预期0.2%。环比方面，CPI增速为0%，核心CPI增速为0.3%，均比上个月的1.4%和0.7%放缓。从构成来看，之前的主要通胀拉动项目中回落最显著的是在衰退预期下大幅回调的能源商品，能源服务、新车、二手车和医疗服务的同比增速也都放缓。 ⚫ 原油价格大幅回调，二手车压力继续减弱 CPI分项显示，7月对通胀缓解贡献最明显的就是能源价格，同比增速由上月的60.7%回落至44.9%，环比下行了7.6个百分点，单项拉动CPI同比下行了0.88%。能源服务同比增速由19.6%下行至18.9%，环比仅增长0.1%。能源项目的回落主因是WTI原油月均价在7月环比下行12.7%并迅速传导到终端汽油价格。二手车的同比增速由6月份的7.1%继续回落至7月份的6.6%，对整体CPI贡献的百分点从0.28下降至0.26；新车价格同比增速10.3%，依然保持了一定韧性，环比增速略有加快。二手车价格压力的进一步缓解可能得益于新车供给端的恢复带动需求下降。 ⚫ 食品增速不低，服务韧性保持 食品增速进一步加快，家用食品同比增速13.1%，非家用7.6%，环比分别是1.3%和0.7%，两者合计权重达到13.3%，在工资增速不低的情况下尚未受到衰退预期的打击。服务项目环比大都保持了涨价态势且上行斜率并没有明显放缓，只有运输服务环比从6月的2.1%转为-0.5%，但事实上也是因为能源价格的回落而非运输需求的衰退。居住成本由于统计滞后，未来一年还将上行，打击通胀还需着力于服务和商品。强就业和高工资增速仍在传导，美联储短期还会保持紧缩力度。 ⚫ 市场情绪转好，美联储鹰派引导但处于观察期 包括鲍曼、梅斯特、埃文斯、博斯蒂克、布拉德和戴利等官员基本都强调了美国并没有陷入衰退，前置加息以尽早控制控制通胀是有必要的。不过市场对3.5%-4%的加息终值定价比较充分。对流动性依然宽裕的权益市场来说，如果加息终值不继续抬升，通胀数据都可以被理解为好消息：未来超预期的通胀可能使紧缩力度保持而更早造成衰退，迫使美联储转向；而低于预期的通胀则给了美联储放缓加息节奏的理由，市场情绪的好转给美股提供短期机会，在路上的衰退可能使美债走强，而美元指数有望从高位回落。 主要风险：能源价格和疫情发生重大变化，重要经济体增速超预期下行 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 美国劳工数据局（BLS）公布的7月消费者价格指数（CPI）如期下行且低于市场预期：同比增速从6月的9.1%回落至8.5%，低于市场预期0.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比增速为5.9%，没有出现上涨，同样低于预期0.2%。环比方面，CPI增速为0%，核心CPI增速为0.3%，均比上个月的1.4%和0.7%放缓。从构成来看，之前的主要通胀拉动项目中回落最显著的是在衰退预期下大幅回调的能源商品，能源服务、新车、二手车和医疗服务的同比增速也都放缓。环比方面，食品相关增速依然不弱，能源类跌幅较大，商品继续放缓，但服务增速仍然不弱，商品供需不平衡缓解，服务项目的内需还在驱动通胀。在紧缩导致的能源衰退交易下，通胀增速的见顶回落使美联储和市场都松了一口气。虽然美联储短期难再超预期加息，核心通胀的粘性和强就业数据仍意味着紧缩的保持，当前9月加息50bps可能性更高。而对流动性依然宽裕的权益市场来说，如果加息终值不继续抬升，通胀数据都可以被理解为好消息：未来超预期的通胀可能使紧缩力度保持而更早造成衰退，迫使美联储转向；而低于预期的通胀则给了美联储放缓加息节奏的理由，市场情绪的好转正在提供美股的窗口期，在路上的衰退给美债提供机会，而美元指数有望从高位回落。 图 1：7月CPI同比主要拉动项拆分（%） 图 2：7月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源价格大幅回调，二手车压力继续减弱 CPI分项显示，7月对通胀缓解贡献最明显的就是能源价格，同比增速由上月的60.7%回落至44.9%，环比下行了7.6个百分点，单项拉动CPI同比下行了0.88%。能源服务同比增速由19.6%下行至18.9%，环比仅增长0.1%。能源项目的回落主因是WTI原油月均价在7月环比下行12.7%并迅速传导到终端汽油价格，但天然气价格高位仍有一定支撑。 原油价格的回调和美联储紧缩造成的预期压力密不可分，需求在出行高峰阶段仍然不弱。尽管EIA的估算显示7月美国原油需求已经下行至2020年同期下方，但多方市场调研都显示终端需求稳定并质疑EIA数据失真，需求是否真的大幅回落还有待观察。供给端上，OPEC+的新增产计划仅增加了10万桶/天，之前的实际增产也未达标，伊核谈判和后续的原油解封还存在极大不确定性，原油价格回落主要还是衰退预期对需求端的作用。所以能源价格的回落并不意味这美联储在短期内就可以放缓加息，相反的，继续打击能源价格需要衰退预期的维持，货币政策年内大概率保持预期力度，直到名义与核心通胀出现连续且稳定的下行。同时，作为基数的2021年8月原油均价环比回落，因此今年8月的能源商品下行幅度可能减弱。 图 3：原油价格向CPI传导（%） 图 4：OPEC原油供给仍然不足 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二手车的同比增速由6月份的7.1%继续回落至7月份的6.6%，对整体CPI贡献的百分点从0.28下降至0.26；新车价格同比增速10.3%，依然保持了一定韧性，环比增速略有加快。二手车价格压力的进一步缓解得益于供给端的恢复和需求下降。美国的汽车进口金额接近疫情前水平，汽车工业生产指数也处于恢复阶段，有效缓解了汽车市场供给短缺。同时，新车与二手车价格的对比可能体现了新车供应改善后消费从考虑二手车转向到新车的变化。 其他同比增速对CPI拉动不高的主要项目还是服饰、医疗产品和服务等，这些项目环比涨幅已经连续数月在零值附近徘徊，随着其同比的基数增高，未来对通胀贡献将趋弱。整体上，乘用车和医疗项目价格压力的下行体现了供应链的持续好转和疫情影响的弱化，同时需求可能也在美联储紧缩下出现了边际转弱。当然，CPI单月数据的下行并没有太多的指向性，在劳动市场依旧紧凑的情况下服务项目的韧性可能保持，6月核心PCE的环比加快也暗示虽然名义通胀可能见顶，但回落速度恐怕还达不到美联储的期待。 图 5：美国汽车进口增速恢复（%） 图 6：美国汽车生产指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二） 食品增速不低，服务韧性保持 从涨价部分的结构上分析，食品增速进一步加快，家用食品同比增速13.1%，非家用7.6%，环比分别是1.3%和0.7%，两者合计权重达到13.3%，在工资增速不低的情况下尚未受到衰退预期的打击。 除居住外的服务项目环比大都保持了涨价态势且上行斜率并没有明显放缓，只有运输服务环比从6月的2.1%转为-0.5%，但事实上也是因为能源价格的回落而非运输需求的衰退，火 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观动态报告 热出行季机票价格的下行明显不是因为需求不足。商品中，家具和医疗商品环比出现小幅加速，显示出车辆外的耐用品价格上行风险没有解除。 在衰退预期上行、供给逐渐恢复后，价格的粘性指向了就业市场。7月大超预期的劳动数据显示在劳动参与率下滑、就业市场供不应求的情况下，服务业依旧在大幅招聘，商品生产和建筑业也出现反弹，失业率再创新低。同时，非农时薪的环比增速有所加快，ECI季度数据也显示美国二季度雇佣成本增速同比增加5.7%，环比1.6%，仍然在追赶通胀的过程中，因此不论是服务还是商品消费在居民部门资产净值高位、负债率低于正常水平的状态下还是有上行的空间和动力。劳动市场对经济下行反应的滞后还会在短期内对通胀粘性做出贡献。 图 7：非农时薪增速（%） 图 8：雇佣成本指数增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 居住成本由于统计滞后仍然在稳步上行。主要居所房租一般滞后社会指标7-10个月，自有住所换算等值房租滞后12-16个月，所以7月居住成本还是稳定上升，主要居所租金和自有住所换算等价租金同比增速分别是6.3%和5.8%，等价租金同预测值5.7%和比较接近，而房租增速快于5.8%的预测值，两者环比也都不慢。两者目前的累计CPI拉动已经有1.81个百分点，且还会上升，对美联储2%的目标形成挑战。当前CPI和PCE居住成本增速仍然慢于Zillow和Case-Shiller等社会指标一年以上，且6月社会房价增速还在20%左右的高位徘徊，所以无论美联储加息与否，合计权重超过CPI30%的居住成本都将坚挺上行，对广义和核心通胀构成持续压力。 图 9：居住成本对CPI拉动-预测（%） 图 10：居住成本对核心CPI拉动-预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观动态报告 单月的CPI下行和核心通胀的高位并不足以使美联储考虑转向，但通胀见顶的概率提升意味着加息终值难以在继续提高，而目前利率风险大都被市场预期，这给了权益市场短期机会。不过，8.5%的物价增速对民众仍然十分痛苦，也远超2%的目标，近期虽然不太可能再出现75bps的加息，但金融环境紧缩将保持。 （三）市场情绪转好，美联储仍在鹰派引导 CPI数据公布后，美股欢腾，纳指全天上涨2.89%，标普500上行2.13%；债市相对谨慎，国债收益率虽然在数据公布后下跌但随后基本回到原位；美元指数则出现小幅回落。市场对9月份加息的预期从