家电电器业-白电行业深度复盘：以空调为例，探寻白电企业利润率变化的根本

地产是空调需求周期的主要驱动因素，天气、政策、库存以及渠道策略成为阶段性扰动因子。从空调需求的长周期历史来看，居民购买力的提升是保有量水平不断提升的关键，但中期维度来看，需求的上行与下行都以地产刺激与调控政策为主要驱动因素，家电补贴政策和天气情况以及库存对每轮周期的持续期以及幅度起到影响。 展望行业需求与竞争格局：1）高温+保交房助力需求逐步改善。6月以来多地炎热高温成为短期需求驱动的核心要素，有望大幅消化库存，若同时8月实际生产一改今年以来持续低于计划排产的颓势，将说明企业信心有所恢复，8月新冷年开幕经销商预计将有更强的提货动力，从而带来较好的出货表现。中长维度来看，随着“保交房”相关政策的出台，后续地产预期将对家电需求带来正反馈；2）外部压力逐步改善的过程中，龙头企业将逐步拿回市场份额的控制权。2022上半年空调行业集中度的下滑主要因为龙头自身业务收缩策略所带来的影响。下半年，随着行业需求的稳步好转以及外部成本压力的减弱，我们认为，企业们对于后市需求的一致谨慎看淡的态度，将优化竞争格局，体现在龙头企业更在意利润率的稳定增长，而非市场份额的夺取。 展望利润率修复：预计白电企业Q3因成本改善毛利受益在1-3pcts之间。根据测算，若以当前大宗成本价格计算，22Q3空调成本预计下降12%左右，实际情况中，整机厂商也只会受益到部分成本端的改善。从近期空调零售端来看，各家已陆续有降价举动，我们预计，或因不同企业消化前期库存的速率不同有关。另外，还需考虑到：1）海外代工订单存在价格联动，因此调价幅度会快于内销零售类业务； 2）大宗价格下降传导并不单单只受益于整机厂商，上游零部件企业预计也将参与部分利润改善的分配；3）白电龙头企业业务种类多样，其他相对高毛利业务受益程度更低。因此我们预计白电企业Q3因成本改善毛利率同比受益在1-3pcts左右。 投资建议：白电需求在短期高温天气影响以及保交房引导下有望逐步好转，行业竞争格局预计保持稳定向好，我们预计，白电龙头公司将在下半年拥有更高质量的业绩表现，即资产负债表与现金流量表的改善优于损益表的表现，体现出稳健经营的能力。下半年以来成本端已有明显降幅，假设保持现价水平延续，22Q3白电毛利率将有明显改善。个股方面重点推荐：海尔智家(14.5x)、美的集团(11.3x)、海信家电(15.3x)。 风险提示：疫情反复导致消费场景受限、大宗成本下行趋势中断 1.前言 22Q2下旬大宗价格开始出现大幅度下跌，从2020年中旬开始持续两年左右的大宗单边上行周期告一段落，引起市场对于中游利润改善的预期。 家电企业作为大宗原材料使用消耗的主力，利润率受成本压制已久，但未来会迎来怎样程度的改善仅是我们本篇专题研究的目的之一，我们更希望通过复盘阐明我们前期一直强调的观点：企业利润率是行业需求周期、大宗价格周期以及行业竞争格局与企业自身竞争力共同作用下的结果。 2.复盘：需求周期与竞争格局 从长时间跨度来看，家电行业中白电龙头企业或最具代表性：1）企业经营多年，经历了较为完整的周期变化；2）行业竞争充分，格局已经实现了从分散到相对稳定。因此当外部影响因素发生变化时，其传导路径更为清晰。而在白电行业中，我们选取空调这一核心品类作为家电需求的代表。 图1：从2006年以来空调内销出货趋势来看，其需求可分为五个阶段（单位：万台、%） 从2006年以来空调内销出货的月度增速来看，以较明显的波峰波谷进行划分，空调需求周期可分为五个阶段。将房地产销售与空调销售的情况拟合，家电的地产后周期特征明显，甚至在早期还具有较强的同步性。 因此说明地产表现是2006年以后空调需求的核心驱动因素。除了这一“众所周知”的原因外，我们将各阶段逐一从需求的爆发到衰退进行细化解释以及对应的行业竞争格局进行复盘。 图2：将地产与空调的销售数据进行拟合发现具有高度关联性（单位：%） 2.1.阶段一：低保有量下的快速成长期及经济危机 2008年以前：行业需求快速提升期。本阶段，从每百户空调保有量来看，空调乃至家电行业其实都是随着国家经济的快速发展及居民生活水平的提升，处于快速成长期，需求无虞。 2008年中-2009年中旬：经济危机全方位抑制需求。由于经济危机的全面爆发，中国出口率先受损，从年初的高增长迅速回落转负，随着后续影响传导，工业生产大幅下滑，失业潮出现，各行各业需求受损，根据产业在线数据，2008年空调内销出现7.2%的同比下滑。 图3：2008年以前我国居民空调保有量处于快速提升期（单位：台） 行业竞争格局：1）第一轮价格战加速洗牌，龙头初步确立。高速增长下的行业发展初期，为在有高毛利的空调市场抢夺份额，部分中小厂商率先发起价格战，2002年奥克斯发布《空调成本白皮书》，后续整个空调行业面临全线降价。但在原材料成本上行以及苏宁、国美等渠道崛起挤压企业利润的作用下，最终小品牌出清，同时传统龙头春兰、华宝因为自身经营战略失误而衰落，格力、美的、海尔的龙头地位得到确立。2）空调需求下行阶段，行业CR3有恢复性提升。根据产业在线数据，2008年5月-2009年4月空调内销出货处于持续性同比降幅的阶段中，格力、美的、海尔的合计份额有明显增长，或源于金融危机爆发导致经济下行、需求衰退期间中小企业因生存压力，加速出清。 图4：在08-09需求受损阶段，行业竞争格局有所优化（单位：%） 2.2.阶段二：四万亿刺激下地产叠加家电专项补贴 2009年中-2011年下旬：四万亿计划带动楼市快速发展，专项补贴有效刺激内需改善。为应对经济危机，政府于2008年11月推出投入约四万亿的一揽子计划。其中为扩大内需，提振经济，2009年月2月家电下乡补贴正式全国范围推广，同年5月以旧换新、节能惠民政策同时启动，三大家电补贴政策同时发力，刺激空调行业需求的改善。同时货币宽松、信贷放水也导致了房地产市场的快速复苏，大幅拉动了空调等家电的需求。 2011年下旬-2012年下旬：新国八条为代表的地产调控政策起效，以旧换新补贴及第一轮节能惠民工程结束，需求走弱。为遏制房价快速上涨，自2009年12月份开始楼市调控提出抑制投资投机性购房以来，政策经历了四次升级，分别是2010年1月的“国十一条”、4月的“国十条”、9月的“9.29新政”，2011年1月的“新国八条”。“新国八”明确限购标准并且对贷款购买第二套住房的家庭的首付比例及贷款利率做出要求，另外后续不断紧货币政策收水，房地产市场火热阶段性告一段落。 与此同时，家电补贴政策中第一轮节能惠民与以旧换新分别于2011年中和年底退出，空调需求进入下行通道。 表1：2011年“新国八条”加强房地产市场调控 行业竞争格局：1）需求上行周期，普惠性补贴盘活众多低端长尾品牌，行业格局恶化。从2009Q3-2011Q1，空调行业CR3季度一直处于同比下滑的状态，原因在于普惠性的补贴政策，尤其是家电下乡类政策，使得地方小企业难以被彻底淘汰出局，反而不利于龙头市占率的提升。2）反观需求下行周期，以旧换新等政策退出，行业格局明显好转。 图5：普惠性补贴政策期间小企业难以出清，格局恶化（单位：%） 2.3.阶段三：又一轮地产小阳春 2012年下旬-2014年中：新一轮地产小阳春带动空调需求上行。2012年全国两会期间，住建部副部长齐骥明确表示，近期不会再出台新的房地产调控政策。政策“触底”信号的发出，促使开发商“以价换量”，让遏制已久的刚性自住需求开始逐步释放，2012年正是由于地产调控政策“外紧内松”的特征，下旬地产销售开始再度回暖。而在房价自2012年6月止跌连续第8个月环比上涨后，2013年3月新国五条出台，再次提出坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购，政策层面的再度收紧抑制需求。而在此阶段，空调销售与地产销售已经开始出现时滞，或在于地产竣工与销售产生背离，导致实际交房周期边长，家电购买需求产生滞后，因此空调的增长态势较地产表现延后半年左右，直至2014年中结束。 图6：2014开始竣工与销售面积的剪刀差不断扩大（单位：万平方米） 2014年下旬-2016年中：地产开启去库存高峰，但空调需求延后同时出货端遭受库存压力。2014年7月，住建部强调“千方百计”去库存，9月30日，央行出台房贷新规，实现全面松绑，后续各地限购全面取消，频繁降息刺激大量需求入市，全国各地楼市皆迎来成交高峰。但同时由于竣工、销售数据的背离导致交房时间拉长以及本轮放松导致的投资性住房需求比例提升使得家电需求“迟到”，空调零售端表现远弱于地产表现。另外，2014年底渠道库存已累积高位进一步弱化经销商提货意愿，空调内销出货受影响明显，因此表现为需求的“下行周期”。 图7：地产再度放松但空调终端零售需求并未好转 图8：2014-2015年底空调库存积压（单位：万台） 表2：2014年下旬-2015年底地产宽松+降息政策频出 行业竞争格局：1）需求上行阶段，补贴全面退出，格局表现有所波动但稳定。2013年上半年，家电下乡全面宣告结束，行业格局有所改善，而针对龙头企业高能效产品的节能惠民补贴结束后，行业集中度又有小幅下滑，整体竞争格局尽管波动但稳定。2）需求下行阶段，库存扰动叠加中小品牌电商渠道布局领先，龙头集中度下行。2015年行业需求较弱，终端销售表现一般，因此2016年初渠道库存积压至高位，高库存龙头品牌整体出货受到更大影响，同期相对低库存的奥克斯、志高、长虹受影响较小。同时以奥克斯为例的二线品牌，尽管线下经销商渠道资源较弱，但也倒逼其更快转型线上销售，利用线上经销成本更低的优势，发起新一轮价格竞争。2015年3月，奥克斯成为首家和京东合作东联计划的家电商家，2016年，奥克斯成为京东首家全年销量破100万套的空调品牌，线上渠道空调销额突破50亿元，份额排名第一。 图9：去库存阶段格局明显恶化（单位：%） 图10：2016H1龙头出货表现明显弱于中小品牌（单位：%） 2.4.阶段四：三四线地产去库存传导+罕见高温 2016年中-2018年中：地产销售、竣工高增终传导至家电空调，极端高温进一步强化需求。2015年地产的良好表现在时隔1年半左右传导至家电基本面，空调需求快速提升，同时3-4线城市因城施策去库存动作仍在持续。2017年历史罕见高温天气也进一步刺激空调消费需求，导致2017年空调内销出货迈上新台阶。同时经历了17年的大幅度去库存，18年还受益于部分补库存需求。 图11：2017年空调内销实现大幅增长（单位：万台）图12：17年高温日数为1961年来最高（单位：天） 2018年中-2018年底：房住不炒成地产政策关键词，空调需求达到阶段天花板，18年 H2 增速放缓转负。2018年房地产市场正值“房住不炒”“限购、限售、限贷、限价、限商”时期，各地区房地产政策表现趋严，调控措施更细节、更全面。同时2018年空调内销出货在上半年的带动下，在17年高增的基数上进一步提升，达到历史最高值9280万台，已到天花板水平。 行业竞争格局：1）需求上行阶段，美的表现更好。2）需求下行阶段，格力表现更好，或因美的执行T+3策略去库存导致新冷年出货力度大幅低于格力。 图13：行业集中度表现有所波动（单位：%） 图14：不同阶段龙头表现分化（单位：%） 2.5.阶段五：需求平稳到疫情扰动 剔除2020及2021年2、3、4月因疫情导致的波动，空调行业需求从2019年以来基本保持平稳，但需求与地产竣工的关联性相较以往有所弱化，我们认为原因主要在于更新需求逐渐占主导的影响，以及部分三四线竣工的房地产需求并未转化成为实际居住属性的房屋需求，即竣工后仍以毛坯形式出现，并未实现装修住人的情况。 图15：剔除疫情干扰，2019年以后空调行业需求保图16：2020年后空调出货与地产的关联度有所弱化持平稳（单位：万台） 行业竞争格局：1）2019年至疫情前：格力双11再度掀起价格战，美的响应迅速，龙头份额大幅提升。2）2020疫情+新一轮成本上行，中小品牌受损被迫出清，龙头地位得到强化。