公司点评 | 宋城演艺 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年03月19日 。 西安项目改址，轻资产模式更显活力 “关于打造中华千古情项目公告”点评 证券研究报告 公司点评 | 宋城演艺 西部证券 2018年03月19日 公司评级 增持 股票代码 300144 目标价栺 22.4 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 20.09 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 杨振艺 S0800117110039 021-38584237 yangzhenyi@research.xbmail.com.cn 许光辉 S0800117080002 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 宋城演艺：归母净利润预增10-30%，符合预期—宋城演艺2017年业绩预告点评 2018-01-31 宋城演艺：旅游演出供给短缺+直播平稳增长—宋城演艺（300144.SZ）首次覆盖报告 2018-01-11 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%2017-032017-072017-11宋城演艺 景点 创业板指 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 项目改址，面积、人流不变。西安项目从大明宫国家遗址公园西侧迁至西安浐灞生态区世博园内，占地面积仍为100亩。我们认为西安市政府对于世博园的改造需求强烈，旧改拆迁相对大明宫遗址更加容易进行，保证工程可在约定时间内完成。2018年春节，大明宫国家遗址公园接待游客50万人次，世博园接待游客40万人次，二者人流辐射类似。 项目公司由独资改为合资，重资产变为轻资产。项目公司由宋城演艺独资变更为宋城演艺（占80%）与世园集团（世博园运营方，占20%）合资。建设方式由宋城演艺投资建设变更为由世园集团（世博园运营方）投资建设，项目公司租用，运营时间仍为40年。我们认为，世园集团的国有控股背景及其场地运营方角色可使得项目建设顺畅。租赁模式可使宋城演艺减少7亿元的资本性支出，每年场地成本减少2000万。 维持增持评级，目标价22.4元。我们维持2018年0.86元的盈利预测，将2019/2020年盈利预测分别上调0.01元至1.2/1.6元人民币。分别对应PE为23x/17x/13x。 风险提示：极端天气影响、项目推进不及预期、安全事故风险、旅游演出竞争加剧、商誉减值风险、直播监管政策加强（详见文末风险提示） Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2644 3036 3694 4905 6482 增长率(%) 56% 15% 22% 33% 32% 净利润 (百万元) 902 1072 1252 1753 2332 增长率(%) 43% 19% 17% 40% 33% 每股收益（EPS） 0.62 0.74 0.86 1.20 1.60 市盈率（P/E） 32.10 27.01 23.19 16.57 12.47 市净率（P/B） 4.45 3.81 3.27 2.73 2.24 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 宋城演艺 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年03月19日 索引 内容目录 亊件 ......................................................................................................................... 3 点评 ......................................................................................................................... 3 项目改址，面积、人流不变，地方政府资源倾向明显。 ............................................. 3 项目公司由独资改为合资，重资产变为轻资产。 ....................................................... 4 风险提示 .................................................................................................................. 4 图表目录 图1：大明宫与世博园相距10公里，车程20分钟 ........................................................ 3 表1：项目前后变更前后对比 ...................................................................................... 4 公司点评 | 宋城演艺 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年03月19日 事件 2018年3月19日，公司发布公告，公司与西安世园投资（集团）有限公司于2018年3月17日签订了《中华千古情项目合作协议》。同时，因公司另行选址，经双方友好协商并经董事会研究决定，公司与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室于2018年3月17日签署了《合同终止协议书》。（2017年4月6日，公司曾与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订的《“西安千古情景区”项目合作协议》） 点评 项目改址，面积、人流不变，地方政府资源倾向明显。 西安项目从大明宫国家遗址公园西侧迁至西安浐灞生态区世博园内，占地面积仍为100亩。我们认为西安市政府对于世博园的改造需求强烈，旧改拆迁相对大明宫遗址更加容易进行，保证工程可在约定时间内完成。2018年春节，大明宫国家遗址公园接待游客50万人次，世博园接待游客40万人次，二者人流辐射类似。同时，西安市政府提出要将世博园所在的浐灞生态区打造成全西北最具典范的西安丝路旅游服务中心。在建设“中华千古情”的同时，策划“灞桥古镇”招商引资项目、启动西安大数据小镇项目建设、加快旅游产业配套设施建设（包括酒店、民俗以及公交线路） 图1：大明宫与世博园相距10公里，车程20分钟 资料来源：西部证券研发中心，百度地图 公司点评 | 宋城演艺 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年03月19日 项目公司由独资改为合资，重资产变为轻资产。 项目公司由宋城演艺独资变更为宋城演艺（占80%）与世园集团（世博园运营方，占20%）合资。建设方式由宋城演艺投资建设变更为由世园集团（世博园运营方）投资建设，项目公司租用，运营时间仍为40年。我们认为，世园集团的国有控股背景及其场地运营方角色可使得项目建设顺畅。租赁模式可使宋城演艺减少7亿元的资本性支出，每年场地成本减少2000万。我们估计，考虑到西安的旅游人流量以及当地的旅游演出竞争环境，西安项目在达到稳定运营状态后每年约能接待500万人次。 表1：项目前后变更前后对比 变更前 变更后 建设方 宋城演艺 世园集团 运营方 宋城演艺独资子公司 宋城演艺与世园集团合资公司 宋城演艺投资金额 7亿人民币 无 项目位置 大明宫国家遗址公园西侧 西安世博园内 占地面积 100亩 100亩 每年场地成本 约2300万元 300万元 运营期 40年 20年，到期后自动续约20年 资料来源：西部证券研发中心，宋城演艺 风险提示 1.旅游演出项目竞争加剧。 目前国内旅游演出项目有效供给不足，吸引资本进入。资本进入可能会造成竞争加剧问题，导致现有剧目的观演率下降。 2.极端天气影响 天气因素是影响游客出游的重要因素，极端或恶劣天气会影响城市客流量的增长。 3.项目推进不及预期 公司现有已签约未开演项目8个，项目推进不及预期将导致收入确认延迟。 4.安全事故风险 设备运营的安全性直接关系到游客人身安全和公司信誉，安全事故的发生将直接对公司的经营和品牌产生负面影响。 5.商誉减值风险 六间房存在业绩承诺，若业绩未达到承诺要求，将产生商誉减值，影响利润表。 6.直播监管政策加强 国家在2016年下半年开始加强对直播行业的监管，若监管政策再加强，将减少六间房的主播人数，导致活跃用户下降。 公司点评 | 宋城演艺 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年03月19日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1005 1835 2486 4354 6551 营业收入 2644 3036 3694 4905 6482 应收款项 60 56 85 102 144 营业成本 (1014) (1143) (1441) (1910) (2594) 存货净额 5 5 7 9 13 营业税金及附加 (34) (33) (40) (29) (6) 其他流劢资产 770 701 710 714 727 销售费用 (277) (330) (383) (441) (519) 流劢资产合计 1839 2596 3288 5179 7435 管理费用 (169) (201) (245) (300) (397) 固定资产及在建工程 1793 1651 1744 1954 2290 财务费用 (13) (15) (17) (29) (47) 长期股权投资 118 495 719 975 649 其他费用/（-收入） 12 11 (3) (4) (5) 无形资产 3397 3880 4017 4208 4467 营业利润 1148 1325 1564 2192 2915 其他非流劢资产 0 32 32 32 32 营业外净收支 12 (4) 0 0 0 非流劢资产合计 7567 9005 10137 12674 15191 利润总额 1160 1321 1565 2192 2915 资产总计 0 0 0 0 0 所得税费用 (243) (241) (304) (426) (567) 短期借款 436 694 731 1157 1408 净利润 916 1080 1260 1765 2348 应付款项 82 363 198 545 464 少数股东损益 (14) (8) (9) (12) (16) 其他流劢负债 83 83 83 83 83 归属于母公司净利润 902 1072 1252 1753 2332 流劢负债合计 601 1140 1012 1785 1955 长期借款及应付债券 400 200 200 200 200 财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 其他长期负债 5 5 5 5 5 盈利能力 长期负债合计 405 205 205 205 205 ROE 15% 15% 15% 18% 20% 负债合计 1006 1345 1217 1990 2160 毛利率 60% 61% 60% 60% 60% 股本 1453 1453 1453 1453 1453 营业利润率 17% 17% 17% 15% 14% 股东权益 5109 6207 7467 9232 11581 销售净利率 34% 35% 34% 36% 36% 负债和股东权益总