品牌价值释放，直播业务启航

成功转型，直播电商业务走上快车道。2021年双减政策后，公司开始探索新业务，其在直播电商领域的探索——“东方甄选”抖音直播间在2022年6月取得显著进展。我们在此前行业点评中已简要分析了东方甄选的成立背景、走红时机、竞争优势和长期发展潜力，本文更多对东方甄选成功外因、模式特性和长期价值展开更深入的分析。 析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时。（1）品牌自播成趋势。 2021年以来直播电商平台逐渐呈现“去头部化”趋势，支持店播成为平台重要方向之一。东方甄选这类品牌自播可享受平台政策红利，抖音去中心化的流量分发机制对于粉丝数较低的账号出圈也更加友好。（2）抖品牌崛起正当时。2021年抖音电商推出“抖品牌专项扶持计划”，2022年继续升级，加大扶持。从数据上看，2021年1月-11月抖音新品牌月度GMV环比增速超过24%；2021/4-2022/3销售额TOP 3000品牌中，新锐品牌占比超80%。我们认为当前的抖音已具备孵化新锐品牌的能力，平台政策倾斜之下，东方甄选等“抖品牌”或正迎来难得的发展机遇。 辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化。相比传统主流带货模式，东方甄选模式（内容带货）呈现出高公域流量转化、低带货转化的特征。我们认为这是因为其与短视频平台的内容属性相对接近，优质内容本身能够持续获得更多平台流量，对公域流量的转化能力更强，但由于进场流量的购物目的性也相对较弱，所以在最终带货转化上显著低于其他头部主播。随着公司进入常态化发展阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，公域流量转化率将趋平，成交转化率有望提升，整体变现效率将优化。长期看，东方甄选模式有望探索更高的盈利上限（流量采购支出更低），而主播复制能力将决定其天花板。 望未来：农产品电商星辰大海，业务矩阵化雏形初现。（1）农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力。农产品电商存在诸多痛点，2020年农业产值7万亿元，线上消费额同比增长54%达6107亿元，但占比也不到9%。公司将农产品电商作为重要方向之一，借助内容带货的独特打法出圈，比农村创作者拥有更多流量，比其他头部主播更接地气，我们认为其或有望真正做大农产品电商。自营商品发展将是影响复购和利润率的关键，目前看自营产品销售额及其占比呈现提升趋势，7月底自营销售额占比最高达37%，相比月初大幅提升，自营SKU和单品销售额也呈现上行趋势。自营发展有望提升客单价和盈利能力，供应链优化与运营力增强仍将是公司提升自营占比的重要手段。（2）期待非农品类等第二曲线成长。 账号矩阵的建设和发展有利于团队扩大受众面和向高毛利产品扩展。东方甄选美丽生活直播间近日表现亮眼，若参照交个朋友相似品类账号矩阵合计日均销售额，其还有1倍以上的空间。我们认为运营经验积累、供应链优化和知名度提升将成为重要推动力；若能探索出与品类特性兼容的直播风格，有望实现可观增量。 盈利预测与投资评级：直播电商业务增量主要体现在2023财年，同时考虑到2022年疫情对公司教育业务的影响，我们预计公司FY2022-2024收入实现8.1/24.4/38.1亿元，归母净利润实现-5.0/5.4/8.5亿元，对应FY2023-2024 PE 37/24倍，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、主播流失风险、消费不及预期、行业政策风险 1.成功转型，直播电商业务走上快车道 在线教育业务受阻，谋求新业务转型。2021年7月双减政策后，公司停止开展K12教育和学前教育，保留大学业务（国内大学备考和海外备考）以及机构业务；同时开始探索新业务，布局电商直播、智能教育硬件产品等领域。 图1：新东方在线发展历程 公司在直播电商领域的探索——“东方甄选”抖音直播间在2022/6/9开始取得突破，6月16日创造上半年GMV峰值（超过6400万元），之后正常回落。7月26日，黑龙江专场牡丹江站开播再次取得亮眼成绩，当日销售额超过3800万元。 图2：东方甄选直播间销售表现 图3：东方甄选直播间SKU数量和客单价表现 图5：东方甄选粉丝量相比抖音其他头部主播仍有差距（截至2022/8/6） 图4：东方甄选直播间粉丝数量和直播人数峰值表现 我们在此前行业点评报告《直播电商转型暗流下，东方甄选知识变现的盛宴才刚刚开始》中简要分析了东方甄选的成立背景、走红时机、竞争优势和长期发展潜力，下文将对东方甄选成功外因、模式特性和长期价值展开更深入的分析。 2.析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时 品牌自播成趋势。2021年以来直播电商平台逐渐呈现“去头部化”趋势，支持店播成为平台重要方向之一。抖音同样在大力扶持品牌自播，本身其去中心化的流量分 发机制对于粉丝数较低的账号更加友好（其他案例如“刘畊宏”、“疯狂的小杨哥”等）， 2021年年初更是开始调整流量分发制度，将60%划拨给品牌。2021年4月抖音电商首届生态大会上提出，未来一年抖音电商将推出三大扶持计划，帮助1000个商家实现年销破亿元，1万个优质达人年销破千万元，100款优质商品年销破亿元。 在平台流量扶持下，2022年4月，抖音电商公布过去12个月中GMV破亿的商家达1211个；2022年“618好物节”参与商家数量同比增长159%。当前东方甄选定位偏向品牌，而非过多聚焦或依赖特定主播，符合平台发展方向。 图6：抖音月销售额超过100万元的达人和企业号数量趋势（个） 抖品牌崛起正当时。2021年6月抖音电商推出“抖品牌专项扶持计划”，计划在未来一年帮助100个新品牌在抖音电商销售过亿。2022年推出了覆盖经营政策、达人合作、服务商权益、营销IP和阵地建设、基础权益的升级版本扶持计划，并明确2022年新增1000个抖品牌入池，全年打造100个过亿的抖品牌商家。我们认为抖音平台在为新锐品牌引流、沉淀流量方面均有强大的优势，其电商基础也已基本完善： 引流：算法推荐+去中心化特征助精准、高效获客。新品牌可以通过创作优质内容或借力达人引流，抖音提供个性化匹配以及用户画像洞察，帮助新品牌打磨出成熟的营销模型，并找到精准人群，实现快速、健康增长。平台去中心化的流量分发对新品牌成长较为友好。 流量沉淀：营销一体化，私域打造更顺利。新品牌可通过自播、短视频创作等方式打造私域，沉淀流量，解决品牌主营销场景分散、运转效果难以把控等痛点，并基于自播数据，实时迭代货品和内容策略，形成快速触达、快速反馈、快速迭代的企业私域阵地。2021年1月-11月新品牌自播场次及观看人数持续提升，粉丝看播量与直播间销售额成正比，内容种草效果显著。 电商基础已完善：抖音电商罗盘、巨量云图等产品以及服务商体系已基本完善，为新品牌开展电商业务提供良好基础。 根据抖音电商，2021年1月-11月抖音新品牌月度GMV环比增速超过24%；2021年抖音新锐品牌销量同比提升933%，2021/4-2022/3销售额TOP3000品牌中，新锐品牌占比超80%。抖音平台已凭借其流量优势和平台特色孵化出一系列新消费品牌，如熊小夕（“新品也能卖到品类销量第一名”）、Spes诗裴丝（“存量市场里开创新蓝海”）等。在互联网行业整体进入存量时代，而短视频持续占据用户时长、直播电商价值趋显的大背景下，我们认为当前的抖音已具备孵化新锐品牌的能力，平台政策倾斜之下，东方甄选等“抖品牌”或正迎来难得的发展机遇。 图7：2021年抖音电商新品牌交易规模持续提升 表1：2021年抖品牌专项扶持计划中表现亮眼的代表品牌 3.辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化 除了外部利好，东方甄选自身模式特色亦是成功的重要原因。东方甄选通过有趣的内容和独特的风格吸引用户再实现转化，为了更好理解内容带货与过往带货形式的核心差异，我们可以将平台直播间销售额拆解为“活跃用户x观看转化率x成交转化率x客单价”，通过对比现有直播带货模式，我们可以发现获客方式和成交效率是区分不同模式的重要指标（图8）： 如快手是典型的私域信任电商，“老铁经济”具有更高的成交转化率； 明星直播偏向于粉丝经济； 遥望在快手通过公域买量扶持主播的模式也独成一派。 客单价则主要受品类和用户画像影响，我们认为其与主播性质和主播成长阶段有关（如商家自播，或主播当前扩展供应链的能力不足等），并未带来模式上的根本差异。 图8：获客方式和带货效率是区别短视频平台不同直播电商模式的重要指标 通过对比东方甄选和其他头部带货主播流量和转化率指标，可以发现其流量和用户停留时长显著高于其他主播，但带货转化率显著偏低，与同样偏内容属性的疯狂小杨哥特征接近。 图9：抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和停留时长对比（截至2022/7/26的30天内） 图10：抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和转化率对比（截至2022/7/26的30天内） 图11：东方甄选直播间的漏斗模型与同为内容主播的疯狂小杨哥较为相似 基于上面的分析，我们认为相比交易目的较强的直播电商，东方甄选内容带货模式与短视频平台的内容属性相对接近，优质内容本身能够持续获得更多平台流量（用户停留时长显著优于其他非珠宝玉石品类的头部主播，侧面验证东方甄选内容受到平台用户青睐），对于公域流量的转化能力更强（东方甄选的粉丝数排名并不算靠前，但是直播场均观看人次排名前三），但由于进场流量的购物目的性也相对较弱，所以在最终的带货转化上显著低于其他头部主播。 随着公司进入常态化阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，公域流量转化率将趋平，成交转化率有望提升，整体变现效率将优化。 1）公域流量转化率：新东方积累多年的品牌知名度（有利于吸引人才）、强大师资团队（自带丰富知识资产和优秀信息输出能力）、团队成员坚韧性格，使其在优质内容输出的持续性上具备一定优势，在获客、留存上均具有独特优势。东方甄选7月有30天都在直播，基本每天都从上午6点到凌晨，用户停留时长总体保持稳定，7/26在黑龙江的直播用户停留时长甚至创了新高。我们认为这离不开团队的用心和强大的知识资产，做到直播间持续的有料、有趣、有用，这是很难复制的。东方甄选对公域流量的吸引力有望伴随运营活动出现波峰，维持高于其他头部主播的区间。 图12：东方甄选用户平均时长趋势（秒） 图13：东方甄选兼具高直播频次和高场均GMV 2）成交转化率：短期用户新鲜感和为情怀买单的冲动过去之后，直播间成交转化率下落到一个稳定区间，7/15以来整体趋势有所回升，我们认为与直播间用户需求匹配程度提升有关：团队对用户数据的积累和供给方的增加提升供需匹配效率。长期来看，随着东方甄选供给端的优化、团队运营经验的积累和特色运营活动的推出，直播间整体带货转化率有望继续提升，我们认为有较大机会能提升到2%-3%以上的区间（参考“交个朋友”直播间截至8/6的30天内带货转化率水平为2.5%）。 图14：东方甄选带货转化率变化趋势 长期来看，我们认为内容带货的模式或有望获得更高利润率，而主播复制能力将决定其天花板。 内容破圈，流量采购支出更低，在不考虑品类的情况下对应更高的净利率上限 区别于遥望在快手上买量扶持主播的形式，东方甄选在抖音上依靠优质内容获得平台流量分发，即使在没有买量的情况下也实现了爆发和出圈，节省大量流量采买成本（MCN机构的重要成本之一）。虽然短期农产品抽佣率低于美妆等品类，但随着公司自营占比增加，整体净利率有望达到更高的上限。 内容调性决定团队规模会小于传统模式，能否有效扩大队伍将决定天花板 内容本身会有调性、风格之分，东方甄选扩大阵容时需考虑主播能力、特质、风格是否匹配调性，其主播数量上限会低于遥望普通主播阵容（后者低门槛）；但同时内容也会更好发挥主播人格魅力，单人带货表现更好。东方甄选6-7月GMV约13亿元，主播人数若按9人计算（董宇辉、YoYo、顿顿、明明、杰西、七七、大琪、冬冬、甜甜等），对应单人日均GMV 239万元，若按7月GMV计则日均GMV在223万元左右。 我们认为单个主播带货存在上限，品牌也需降低对主播的依赖性，能否有效扩大主播阵容对其