从流量驱动迈向高质量增长

全球最大零售商业体，迈入高质量增长 阿里巴巴是全球最大的零售商业体，截至FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达9.03亿人，生态体系GMV达83,170亿元，其中来自中国消费者的GMV约79,760亿元。短期看，宏观经济疲软下消费意愿趋于谨慎，线上流量增长竞争激烈，公司持续投入近场电商布局、物流履约及供应链建设导致收入利润承压；长期看，随消费端远中近场零售场景覆盖更多需求，云计算利润率持续提升，未来仍有望保持健康增长。我们预计FY2023-FY2025公司non-GAAP归母净利润分别为1,415、1,627、1,914亿元，对应EPS分别为6.6、7.6、8.9元，对应同比增速分别为-4.5%、+14.9%、+17.6%，当前股价91.75港币分别对应11.9、10.3、8.8倍PE。首次覆盖给予“买入”评级。 高消费力人群、多样商业服务供给、基础设施建设共同建立壁垒 疫情驱动线上零售渗透率提升，但随着互联网流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内GMV增速及市场份额有所下滑，阿里巴巴核心竞争力仍在：需求端全面覆盖高质量群体，2021年阿里巴巴（已按照日历年调整）、京东、拼多多单个年度活跃消费者GMV贡献金额分别为8,883、5,787、2,810元； 供给端覆盖多种商业模式和场景，满足更多样化需求；投入物流等基础设施布局强化商家服务能力。 未来增长点：消费端远中近场零售全布局，产业端云计算利润释放 （1）消费端：通过远中近场布局提高食品、日用品及生鲜等规模较大但购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高的品类渗透，同时满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的多样需求。（2）产业端：阿里云国内市场份额稳居第一，资本及技术优势下仍有增长空间。根据Canalys数据，2022Q1阿里云在国内云计算市场份额为36.7%，规模效应下阿里云连续13个季度实现盈利，未来盈利能力有望持续提升。 风险提示：新业务发展不及预期、竞争加剧、监管政策变动、经济增长放缓。 财务摘要和估值指标 1、阿里巴巴：从流量驱动向高质量增长迈进 1.1、概览：全球最大的零售商业体 阿里巴巴成立于1999年，拥有中国最大的电商平台淘宝及品牌零售平台天猫。 截至FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达9.03亿人，阿里巴巴生态体系GMV达83,170亿元，其中来自中国消费者的GMV约79,760亿元。根据易观数据，按FY2022GMV计算，阿里巴巴是全球最大的零售商业体。 围绕核心电商平台，阿里巴巴将业务范围拓展至国际电商、本地生活服务、菜鸟物流、云计算、数字媒体及娱乐以及创新业务，形成涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务商及众多企业的生态体系。 图1：阿里巴巴形成以电商为核心的业务布局 图2：FY2022阿里巴巴生态体系GMV达83,170亿元 图3：FY2022阿里巴巴收入同比增长18.9% 图4：FY2022中国商业收入占公司整体收入77% 图5：FY2022公司non-GAAP归母净利润同比下滑20% 1.2、复盘：从平台市场到商业生态，从流量驱动到追求高质量增长 从PC到移动互联网时代，阿里巴巴在电商领域保持领先地位，与此同时加码金融科技、物流服务、云计算、本地生活等持续进化为商业生态。 1999-2002年：以B2B平台模式起家，依靠向商家提供增值服务实现盈利 1999年，马云在杭州成立阿里巴巴，推出Alibaba.com及1688.com，分别定位全球批发贸易市场及国内批发贸易交易市场。PC互联网初期网络普及度较低，互联网信息混杂，阿里巴巴通过向商家提供资质验证等增值服务实现盈利。 2003-2010年：拓展C2C及B2C模式，淘宝、支付宝、天猫依次上线 2003年，淘宝上线，阿里巴巴开始进入C2C零售市场；2004年7月，淘宝发布买卖家即时沟通软件阿里旺旺；2004年12月，支付宝上线，通过提供数字支付与担保服务，支付宝解决由于国内信用体系尚不完善带来的交易问题，成为电商平台的基础设施，不断强化淘宝对商家的服务能力。2007年，变现平台阿里妈妈成立。2008年，淘宝屏蔽百度利用爬虫进行内容抓取促进流量内部变现；与此同时，面向品牌与零售商的第三方商业平台淘宝商城（现“天猫”）上线。2009年，阿里云上线、第一届“双11”全球狂欢节举办。 2010-2015年：全面推进移动化、品牌化，广泛投资多元业务 随着移动互联网用户迅速增长，阿里巴巴全面推进电商移动化，2010年，淘宝APP上线，此后逐渐成为移动互联网时代流量高地之一。2011年，淘宝商城改名“天猫”，从淘宝分拆成为独立平台，阿里巴巴由此形成国内“淘宝+天猫”双驱动，淘宝基于消费线上化趋势，重在为用户提供多样选择；天猫着眼消费升级趋势，重在引入品牌商家提供品质背书。与此同时，依赖广泛的用户流量和电商优势地位，公司布局OTA、本地生活等多个领域，2014年，公司收购UC浏览器、高德地图；2015年，推出钉钉、建立口碑同时获得阿里健康控股权。2014年9月，阿里巴巴于纽交所上市。 2016-2018年：提出新零售战略，扩展线下场景，加快供应链和基础设施布局 2017年，阿里巴巴提出新零售战略，打造线下线上消费闭环，进行供应链、销售通路及用户关系重构。2016年，盒马成立并控股Lazada；2017年，阿里巴巴收购银泰百货，获得菜鸟物流控股权；2018年，阿里巴巴收购饿了么。 2019年至今：线上流量抢夺加剧，着眼消费、云计算、全球化 2019年以来，线上零售市场格局不断演变，一方面拼多多、京东不断挑战阿里巴巴市场地位，与此同时，抖音和快手等短视频平台抢占用户流量同时切入交易环节。2020年12月，阿里巴巴因实施“二选一”遭国家市场监管总局反垄断调查，并最终被罚款182亿元。 图6：阿里巴巴当前ForwardPE为13.9X 1.3、股权结构：软银为第一大股东，合伙人制度确保创始人及管理团队控制权 软银为阿里巴巴第一大股东。根据公司财报，截至2022年7月，软银集团持股23.9%，为公司第一大股东；此外全体董事及高级管理层持股合计2.1%。2022年8月10日，公司公告软银已批准提前结算以阿里巴巴股份融资的预付远期合约，预计将于2022年8月中开始，9月底完成；结算完成后，软银预计持有阿里巴巴股份降至14.6%。 合伙人制度下，核心创始团队及其挑选的合伙人保持对公司的控制。2010年7月，阿里巴巴内部创建并开始运行合伙人制度，阿里巴巴合伙人需在公司工作5年以上，高度认同公司文化，且对公司发展有积极贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力并获得四分之三以上的合伙人赞同。合伙人制度下，公司合伙人拥有对董事会成员提名的权利，提名权一人一票，与持股比例不相关，合伙人提名后交由股东投票，因此阿里巴巴合伙人对公司保有控制权。目前，公司合伙人共有29位。此外，根据《阿里巴巴合伙协议》，阿里巴巴集团的关联方人士不再担任合伙人。 图7：蚂蚁金服管理层根据最新《合伙协议》退出阿里巴巴合伙人 1.4、组织战略：从中台战略升级为多元化治理 组织架构升级为多元化治理体系，强调敏捷性与独立分散化。2021年12月，阿里巴巴董事会主席兼CEO张勇发布内部信，宣布升级多元化治理体系，新整合设立中国数字商业、海外数字商业两大业务板块。2015年，阿里巴巴施行中台战略，主要源于强化阿里巴巴整体底层能力以集中应对外部市场环境变化；当前多元化治理下，中台主要对各个业务提供支撑能力，各个团队基于各自业务更加独立以服务不同客户群体，促进经营效率提升。 图8：阿里巴巴组织战略走向多元化治理 2、壁垒:高质量消费群体、多样商业场景、基础设施布局 疫情驱动线上零售渗透率提升，电商行业格局持续演进。2020年2月，中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达24.9%，同比提升4.2pct。随着互联网流量增长放缓，线上零售行业竞争激烈，尽管阿里巴巴国内GMV增速及市场份额有所下滑，我们认为阿里巴巴核心竞争力仍在，包括（1）需求端全面覆盖高质量群体；（2）供给端覆盖多种商业模式；（3）率先投入物流及云计算等基础设施布局。 图9：疫情加快线上零售渗透率提升 图10：2021年阿里巴巴中国零售商业GMV同比增速有所放缓 用户端：天猫品牌化定位占领消费者心智，阿里巴巴全面覆盖高质量消费人群。 从消费者数量看，根据公司财报，截至FY2022，阿里巴巴中国零售商业年度活跃消费者达9.03亿人；根据阿里巴巴集团2021年度投资者日披露数据，截至2021年9月阿里巴巴在国内一线及二线城市、三线城市、四线及以下城市互联网用户中渗透率分别达到99%、81%、71%。从消费能力看，阿里巴巴主力消费人群购买力较强，2021年阿里巴巴（已调整为日历年）、京东、拼多多单个年度活跃消费者GMV贡献金额分别为8,883、5,787、2,810元；根据阿里巴巴财报披露数据，FY2022中国零售市场超过1.24亿年度活跃消费者消费超过10,000元。 图11：阿里巴巴在互联网用户群体中渗透率仍有提升 图12：阿里巴巴单AAC年度GMV贡献金额（元）较高 供给端：平台+直营模式布局远中近场，着眼满足多样需求及提升用户体验。（1）从商业模式看，阿里巴巴逐渐从双边交易平台模式转向平台与管道并存模式，天猫对整体GMV贡献占比持续提升。（2）从终端场景看，随着阿里巴巴线上用户渗透率接近天花板，下沉用户扩张及满足已有用户更多需求成为必然选择，当前阿里巴巴通过淘宝、天猫、天猫直营、盒马、高鑫零售、饿了么等形成远中近场多维度消费应用矩阵，有效整合集团商品力。（3）从用户体验看，通过多端战略、平台模式下的多样化供给，如汉服、设计师品牌等，以及“逛逛”及直播等内容的补充，对消费者仍具有差异化吸引力。 图13：阿里巴巴布局远、中、近场全面商业服务 基础设施：物流履约、金融服务、云计算等基础设施强化自身竞争力及对商家的服务能力。履约方面，阿里巴巴通过菜鸟建立覆盖城内、城际及供应链服务和混合配送网络，为商家提供综合供应链解决方案和物流履约服务。此外，全域流量覆盖下，阿里巴巴提供商家经营及云端智能基础提升商家经营效率，助力实现消费者及商品生命周期价值最大化。 图14：阿里巴巴助力商家提升经营效率 3、未来：消费端打造全场景电商，产业端云计算方兴未艾 3.1、消费端：部分品类渗透率见顶下，远中近场零售布局满足更多需求 淘宝、天猫等传统电商平台在3C、服装、快消品等购买频次较低、对配送时间不敏感、本地化程度不高的品类渗透率已较高，而食品、日用品及生鲜等重要品类尽管规模大，但由于购买频次高、时间敏感度高及本地化程度高线上渗透品类仍较低。 图15：阿里巴巴在服装配饰及快消品等低时间敏感品类已具有较高渗透率及市场份额 基于庞大的用户群体，阿里巴巴加快布局近场电商，通过远中近场布局，一方面满足消费能力和偏好、时间敏感度及消费模式不同的各类需求，同时提升商家经营效率。（1）消费者端：盒马、淘鲜达提供即时配送；天猫超市提供半日达及次日达服务；大淘宝为近场零售提供资金支持，同时进一步加强生态协同。（2）商家端：远中近场不同渠道及履约协同带来精细化运营可能从而降低不确定性。 图16：阿里巴巴本地零售布局满足不同消费需求 3.2、产业端：云计算空间广阔，规模效应下利润率有望持续提升 国内云计算行业格局基本稳定，阿里云国内市场份额稳居第一。从行业格局及竞争壁垒看，IaaS属于重资产行业，资金投入带来的规模效应与细分生态成为云计算各厂商核心竞争力，当前格局基本稳定，根据IDC数据，2021H2阿里、华为、腾讯、电信、亚马逊云合计占有国内公有云75%市场份额，逐步形成“一超多强”格局。根据Canalys数据，2022Q1阿里云在国内云计算市场份额为36.7%，排名第一。 图17：2022Q1阿里云国内云计算市场份额36.7% 图18：2021H2中国公有云市场CR5