关注公司B端业绩修复及C端数字藏品的潜在增量

整改后聚焦主业，经营业绩逐步修复。视觉中国是国内版权内容头部企业，深耕版权行业20余年。2014年上市后不断扩张商业版图，2019年行业深度整改后，确立视觉服务业务为核心的经营战略，经历了从“加法”到“减法”的业务转型。经过两次关站调整，公司2019-2020年业绩有所下滑，公司积极整改应对，改维权式获客为正面获客，并通过对内对外两方面加强版权保护工作。2021年公司业绩有所恢复，总营收6.57亿元，同比增长15.2%，归母净利1.53亿元，同比增长8.0%。 我们认为公司在进行深度整改后释放了经营风险，更有利于长期稳健发展。 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔，上下游高分散度利好中游头部平台发展。《知识产权强国建设纲要(2021-2035年)》的颁布、新《著作权法》及《刑法修正案（十一）》的正式实施为版权行业发展提供了有力的政策支撑；区块链、大数据、人工智能等新技术赋能版权确权、维权、交易全流程，有效维护了版权内容安全。2020年，中国网络版权产业市场规模首次突破万亿，在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下，预计市场规模将进一步扩大。而产业链上下游分散分布的特征使得中游企业具有较强议价能力，中游集中度较高的背景下利好于头部企业发展。 “内容+技术+服务”闭环保证了B端核心业务持续向好。内容方面，公司储备4亿+图片素材、3000万视频素材、35万音频素材，超过2/3的内容为公司独家提供或自有，在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒。同时公司发展技术以带动高效服务，基于区块链、大数据、人工智能等技术，为内容生产者提供版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务；为内容需求者提供差异化的智能搜索、推荐、下载及购买服务。“内容+技术+服务”闭环使得公司客户数持续保持增长，截至2021年末，公司直接签约客户数超过2.3万家，长尾用户数量近200万，同比增长超过40%。 “区块链+战略”落地，公司有望打开国内外数字艺术C端市场。2021年公司启动“区块链+”战略，并全面升级500px摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C。元视觉自2021年12月26日上线后销售额已超过千万；2022年5月25日，海外NFT交易平台Vault by 500px上线测试。相较其他数字藏品平台，元视觉艺术平台具有天然的版权与IP优势，公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障。未来公司海内外平台的良性运营有望打开to C业务的潜在空间，为公司带来一定的业绩增量。 投资建议：在传统主业领域，视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。 在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造了数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.67/2.33/2.85亿元 ， 对应EPS为0.24/0.33/0.41亿元，PE为54/38/31倍。我们预计2022年下半年疫情好转后公司业绩将加速修复，同时考虑NFT业务有望带来图片内容的价值重估，并打开C端增量。给予公司2023年45倍PE估值，对应目标价14.85元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：NFT相关政策监管趋严，音视频行业竞争加剧，数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期。 1.视觉中国：聚焦视觉内容主业企稳发展 1.1.发展历程：从“加法”到“减法”，聚焦主营业务 视觉中国是国内领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，公司以优质、独家的PGC视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台vcg.com，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易与增值服务。 公司发展历程主要分为三大阶段，从成立以来不断扩大经营范围，到聚焦主营业务，经历了从“加法”到“减法”的业务转型，并不断加大研发力度，致力于成为新型文化科技企业。 成立至借壳上市阶段（2000-2014）：不断扩大经营规模，成功借壳上市 2000年5月，柴继军、陈智华与李学凌三人合作创立图片库网站Photocome，对接图片的供给方与需求方，开启网络图片中介业务，得到百联优力董事长廖杰的投资。公司随后发展成为中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片有限公司，与新浪网展开合作，奠定了中国图片市场基本的定价、合作等模式。 2003年，公司代理全球最大的数字影像公司Getty Images的编辑类图片，并在2005年与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。自此，公司正式进入快速发展阶段，2006年公司收购“视觉ME”网站，战略投资“视觉中国”网站。2012年整合所有视觉内容即服务业务，成立视觉中国集团。2014年，公司借壳远东股份（000681.SZ）上市，并更名为视觉中国。 横向纵向拓展阶段（2014-2017）：横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图 借壳上市后，公司为完成业绩承诺，不断通过并购扩大经营规模，一方面通过战略合作及投资收购版权内容公司，强化核心业务优势，另一方面收购其他行业公司以拓展公司业务布局，业务规模持续扩大。 1）业务协同方面，不断收购海外顶尖图片平台，强化版权服务壁垒。2015年7月，旗下全资子公司“VCG香港”出资800万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站500px的B轮优先股定向增资扩股计划，视觉中国获得了500px图片素材库大中华区域独家代理销售权，视觉中国的创意类高端图片素材数量大幅提升。2016年6月，通过全资子公司“VCG香港”取得GettyImages50%股权，Getty公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，有助于公司夯实“PGC视觉内容”核心业务，协同效应明显。2016年7月，全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资4033万美元收购联景国际有限公司100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images公司，能够提供优质的PGC内容，与公司业务高度协同，强化了公司在图片行业的领导地位。 2）业务外延方面，公司切入教育、营销、旅游等行业，不断扩大商业版图。2015年9月，公司子公司北京汉华易美出资3亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司49%股权，切入教育行业。同时，子公司远东文化收购亿迅资产组73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。2015年11月，子公司北京汉华易美出资7880万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司51%股权，上海卓越是一家全案整合营销公司。2015年12月，子公司远东文化出资4500万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例45%，唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。2017年5月，子公司远东文化以1.1亿元人民币收购广东易教优培教育科技有限公司35%股份，切入K12教育培训行业。 表1：公司成立至今发展阶段及主要事件 聚焦主业阶段（2017-至今）：剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位 1)业务剥离：大规模收购偏离主营业务的资产，虽然能在短时间内扩大业绩规模，达成业绩目标，但难以聚焦主业，且业绩波动性较大。对此，公司提出“视觉+行业”战略发展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。2017年8月，公司以1.45亿元的价格，将子公司艾特凡斯100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司； 2018年10月，出售亿迅资产组73%的股权；2019年3月，公司以0.92亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司。 剥离上述业务后，公司主营业务视觉素材与增值服务收入占比在2019年达到了99%。 2)强化主业：剥离非核心业务的同时，公司不断强化在视觉素材行业的核心地位。2018年2月公司收购了美国500px公司100%股权，极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力。同时，公司拓展音视频内容服务，2021年，先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)，通过布局音视频交易平台与创意工具平台全面覆盖中小企业、长尾市场，提升公司优质版权内容在中小企业与长尾市场的占有率。各方在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合，业务协同效应显著。 在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国为国内首批NFT业务落地的公司之一。2021年，视觉中国启动了500px区块链改造工作，利用NFT技术标记原生数字艺术品所有权，将图片资产化，于2021年12月上线了数字藏品平台元视觉，截至2022年7月1日，共计发行了约25万件数字藏品，销售收入达到1645.32万元。 1.2.主营业务：视觉素材与增值服务为核心的经营战略 确立视觉服务业务为核心的经营战略，核心业务收入占比达到99%以上。2014年上市以来公司相继收购了湖北司马彦、亿讯、上海卓越、唱游、易教优培等公司部分股权，切入新业务领域，削弱了公司主业视觉内容与服务在总营收中的占比，使得公司主业收入占比从2014年的82.03%下降至2016年的76.33%。2019年起，公司从多元化业务回归主业，剥离非核心业务，聚焦“视觉素材与增值服务”，包含图片、视频、音乐、设计四大板块产品及拍摄、设计、传播、权利四大服务。2020-2021年视觉内容与服务业务分别贡献了99.3%/99.5%的收入以及98.9%/99.2%的毛利润。 图1：2016-2021年公司视觉内容与服务占比变化 主营业务的核心商业模式为通过两大交易平台连接内容生产者与使用者，提供高效的交易服务。公司具有丰富的内容资源，能够整合全球及本土海量优质全面的图片、视频、音乐、矢量、插画、字体等版权素材内容，通过业内领先的大数据、人工智能、云计算、区块链等技术，支撑两大智能交易平台（数字版权交易平台与数字艺术交易平台），为上下游海量的供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。 从供给端即上游创作者来看，两大平台为其提供了两次变现的机会，即数字版权（to B授权）及数字艺术（to C销售）。公司与上游创作者采取分成合作模式，签署授权协议后，取得授权或销售收入后按约定分成比例支付给创作者。从需求端即下游客户来看，公司数字版权交易平台以B端客户为主，包括企业品牌、党政媒体、广告营销、互联网平台等，购买公司的优质内容与技术服务；2021年，公司打造了NFT数字艺术交易平台，核心业务从to B延展至to C，以艺术品数字化吸引更多C端消费者。 图2：公司业务模式 1.3.股权结构：股东与管理层利益密切，控股结构清晰 公司四大主要股东为一致行动人，与管理层利益密切。公司董事长廖杰为股东廖道训与吴玉瑞之子，二人分别持有公司11.24%、12.01%的股份；公司总裁梁军持有12.66%股份；公司副总裁、总编辑柴继军为视觉中国前身Photocome创始人，持股4.64%。四人为公司一致行动人，共计持股40.55%。公司管理层业务及管理经验丰富，在职时间平均超过15年。 其中，董事长廖杰、总裁梁军、副总裁柴继军为公司创始团队。 控股结构方面，公司自2017年起采取视觉服务业务为核心的经营战略，持续剥离非主营业务相关资产，转让子公司艾特凡斯、上海卓越形象广告传播有限公司，并出售亿迅资产组73%的股权。2018年收购美国500px公司100%股权；2021年先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)。最终形成了以“华夏视觉+汉华易美”为核心，湖北司马彦、唱游、易教优培、光厂创意为补充的参控股公司结构。 图3：公司主要股东及参控股公司（截至2022Q1） 股权激励计划深度绑定公司与管理层利益