有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 海外究竟在预期和交易什么？衰退？宽松？还是滞胀？近期，每每在复盘混乱的市场表现时，我们都会听到这样的提问。 ⚫ 但是从复盘当中，我们其实可以明显感受到，当下市场对重要数据/事件的冲击仍然比较敏感，那么市场丢失了中期方向的底层原因，就在于几个关键基本面要素本身在当前无法给出清晰连续的趋势—— ⚫ 经济：美国Q2GDP负增长“技术性”确认了衰退预期，此后，市场对经济基本面的跟踪观察回归结构性。但是在衰退的早期阶段，各方面的经济数据表现还无法一致性地给出衰退信号，典型如影响了近期市场走势的就业市场指标，就典型地略滞后于经济周期表现。 ⚫ 在前期衰退交易已经充分发酵的基础上，巩固衰退预期可能需要更多、回落幅度更大的经济数据。而当前经济指标结构性的信号混杂，也就难以读出强化方向性的经济基本面氛围和判断。在二季度GDP、美股财报陆续发布之后，经济基本面因素将进入一段时间的重磅信息真空期。 ⚫ 通胀：美国6月通胀9.1%（7月14日发布），市场反应温和，明显有别于6月10日市场对5月通胀超预期读数的反应。通胀对市场的冲击有钝化迹象。向后看，短期油价走低有望带动下一期（7月）名义通胀下行，彭博一致预期显示最新预测值8.7%低于前值9.1%，如果读数符合预期，则意味着通胀在2个月反弹之后再次进入下行通道，理论上对应通胀风险缓释。但是与此同时，核心通胀同比预期走高，预测值6.1%高于前值5.9%，本质上是地产市场的房价、就业市场的雇佣成本等核心通胀对标的指标仍然没有脱离上行趋势。我们估计随着经济持续萎缩，政策紧缩压力持续向核心通胀价格传导（例如领先指标推算住房租金增速有望在年底下行），核心通胀最早在今年Q4开始才有机会下一个台阶，而当前通胀传递的信号仍然是名义通胀高位波动+核心通胀顽固的局面。 ⚫ 政策信号：在市场预期和定价超前的情况下，央行会不时出面作相机抉择式的干预，市场表现对央行干预可能存在反身性的影响——这意味着股债市场在反弹当中定价宽松的迹象越明显，政策面信号就越容易给予类似的干预反馈。 ⚫ 综上：短期来看，关于经济衰退、通胀风险的信号可能仍然是复杂的，再加上随时会对超前的市场预期作反向对冲的货币政策信号，使得海外市场进入一段充满波动但是缺乏方向的窗口期。在这个窗口当中，我们所见的市场波动、趋势可能不具备数个交易日级别以上的意义，下一个预期和逻辑测试节点，目前看可能在约1个季度之后的4季度初，届时一系列核心的宏观预期将迎接测试节点：通胀水平是否会进入有意义的连续回落？美联储是否回到常态化25bp加息轨道，从而表明停止紧缩、政策转向的准备？以就业为代表的略滞后的经济指标是否也将进入衰退节奏？美股盈利面是否开始显现回调压力？上述预期的证实或证伪，才有可能给予评论开头问题一个确定性的答案。 风险提示 ⚫ 衰退概率和时点预期不确定性。通胀走势不确定性。货币政策路径不确定性。 报告发布日期 2022年08月10日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 衰退周期与美股回调的历史镜鉴：——海外宏观一周札记0720 2022-07-20 衰退会否不期而至？：——海外宏观一周札记0708 2022-07-12 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ ——海外宏观一周札记0808 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 当周海外要点复盘 .......................................................................................... 4 美国部分 ............................................................................................................................ 4 美股财报继续发布 4 7月非农就业大超预期 5 美联储尝试重建鹰派政策立场 6 欧洲部分 ............................................................................................................................ 6 经济指标在预期内走弱 7 英国央行承认年内衰退可能性 7 评论：多波动，少方向的窗口期 ..................................................................... 7 未来关注 ........................................................................................................ 8 风险提示 ........................................................................................................ 8 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：Q2财报代表性美股上市公司的盈利表现vs预期（截至8.5已发布） ................................ 5 图2：利率期货隐含的美联储加息路径预期 .................................................................................. 6 图3：领先3个季度的雇佣成本指数（ECI）季度同比vs核心PCE同比（%） .......................... 8 图4：彭博显示的7月美国CPI机构预测值 ................................................................................. 8 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 当周海外要点复盘 近一段时间，海外市场整体走向较为凌乱，我们时常看到的情景是：某数据/事件冲击落地后，股票市场跳空高开/低开，而后日内又走势反转。而债市波动似乎也丝毫不输股市，主权债收益率单个交易日10bp级别的波动甚至也已司空见惯。 在过去的一周（8.1-8.5），市场延续了这种行情风格表现，不乏波动，但缺少方向。 美国部分 -1）美股延续震荡反弹，但上涨节奏放缓。标普500+0.4%，纳斯达克+2.2%，道琼斯工业-0.1%。 -2）美债收益率曲线再度上移，2Ty（2年期美债收益率，下同）+33bp，10Ty+18bp，此前在市场交易宽松的过程中，短端收益率下行显著，曲线走出牛陡，近期又重回熊平。 -3）美元指数维持106-107高位震荡。 美股财报继续发布 美股财报季继续，包括大科技公司FANG、能源巨头（壳牌、埃克森美孚）、医药（辉瑞）等受关注公司在近两周陆续发布财报信息。 总体来看，美股盈利面的好消息仍然多过坏消息，传统能源公司的历史性业绩表现自不必多说，科技巨头除苹果外，盈利同比均实现增长，各行业大公司业绩表现好于预期的情况仍然比较普遍。 财报季里的好消息是7月中旬以来美股市场上涨的一个重要驱动因素。我们在此前报告当中曾经提到（《衰退周期与美股盈利回调的历史镜鉴》，0720），盈利面预期尚未下修，是市场参与者普遍担忧的一个美股回调的潜在风险点。随着Q2财报接近披露完毕，我们倾向于认为当前美股盈利仍然具有韧性，或有的盈利面拐点可能不会在Q2财报季前后，而是需要等待价格因素消退（公司盈利是名义值，当前通胀水平仍高，不少公司在财报中表示涨价构成重要盈利支撑）或者幅度更深的实际经济增长萎缩。 宏观经济 | 专题报告 —— 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图1：Q2财报代表性美股上市公司的盈利表现vs预期（截至8.5已发布） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 7月非农就业大超预期 7月美国就业指标大超预期，新增非农58.2万，超过预期（25.8万）的2倍，失业率3.5%走低，平均时薪环比0.5%增长强劲。数据发布即刻市场的反应是股债同时跳水：美股大幅低开，但日内逐步收复失地，最终主要指数仅小幅收跌；10yT跳升超15bp。 此前在衰退交易的逻辑链条当中，坏的经济基本面消息意味着经济衰退的确认，以及货币政策紧缩压力的缓解，因此在不及预期的经济数据发布后，股债市场均倾向于上涨。那么市场在享受过“坏消息就是好消息”式的交易后，自然也需要接受现在的“好消息意味着坏消息”。就业市场继续传递强势信号，叠加还不错的财报季消息，是近期有关经济步入衰退的定论再度走向迟疑的主要背景。 中文名称英文名称市值（十亿美元）所属行业（BICS）细分行业Q2 EPS同比Q2 EPS预测预测同比业绩增长/下滑高于/低于预期财报以来股价涨跌幅百事可乐Pepsico Inc234.1必需消费*非酒精饮料1.868.1%1.762.3%增长高于-0.5%可口可乐COCA-COLA CO279.5必需消费品*碳酸软饮料0.702.9%0.67-1.5%增长符合预期2.3%卡夫亨氏KRAFT HEINZ CO45.9必需消费品*包装食品0.70-10.3%0.68-12.6%下滑符合预期-3.2%宝洁PROCTER & GAMBLE CO343.5必需消费品家用产品1.217.1%1.238.7%增长符合预期-3.1%特斯拉Tesla Inc846.5非必需消费乘用车-电动2.2756.6%1.9232.4%增长高于10.0%奈飞Netflix Inc98.0非必需消费特种在线零售商3.27.7%2.92-1.7%增长高于9.3%孩之宝Hasbro Inc11.3非必需消费*玩具与游戏1.159.5%0.94-10.5%增长高于2.2%亚马逊AMAZON.COM INC1402.0非必需消费品*在线交易市场0.10-86.4%0.15-80.2%下滑符合预期12.5%麦当劳MCDONALD'S CORP195.5非必需消费品*快餐店2.557.6%2.463.9%增长符合预期5.6%福特汽车FORD MOTOR CO61.4非必需消费品*汽车0.6