整合营销能力行业领先，积极布局元宇宙新赛道

公司为国内领先的整合营销服务供应商，盈利能力出众。公司自2003年从高校媒体营销起家，2014年顺势转型数字营销，逐步成长为数字营销、场景活动、校园媒体营销三大业务协同发展的整合营销龙头企业。受益于主营业务数字营销服务的快速增长，公司业绩呈高增态势，2017-2021年营业收入从7.58亿元增长至35.71亿元，复合增长率达到47.33%；归母净利润从0.98亿元增长至5.05亿元，复合增长率为50.67%。盈利能力显著优于行业可比公司，2021年主营业务毛利率达到18.77%，高于可比公司均值9.55%。2022年公司公布股权激励计划，并设定未来三年业绩考核目标，2022-2024年公司净利润不低于7.3/10/13亿元。 广告行业逐步修复，广告主对代理商数字营销能力要求提升。2021年疫情形势整体转好，线下媒体投放恢复、广告主加大营销预算，促使广告市场规模快速增长，有望突破万亿大关。广告主着重加大数字营销投入，且对代理商要求提升，品效协同成为共同诉求。广告主在数字营销预算分配时注重“大”、“联”、“新”，即倾向于选择大平台，重视联动及整合营销，更关注新流量、新增量。因此，拥有流量汇集的媒介资源、专业整合营销服务能力、紧跟行业趋势布局元宇宙营销的广告代理商具有明显优势。 高素质人才团队、稳定优质的客户资源、头部媒体资源构筑公司发展护城河。1）公司注重人才资产，通过完善培养体系、股权激励等方式搭建并稳固人才团队，形成了具有特色的整合营销能力，获得行业内多项奖项认可。2）公司客户覆盖通信、金融、快消、汽车及互联网行业头部企业，合作时间长、收入来源稳定；通过深挖存量客户增量预算、拓宽新客户需求推动业绩稳定增长。3）公司积累800余所高校媒体资源、手握头部互联网媒体资源，覆盖新闻资讯、短视频、综艺、社交等多个版块，平台流量及用户粘性高，有望吸引更多广告主，带来业绩增量。 元宇宙营销火热，公司抓住机遇积极布局虚拟人、NFT业务。2021年元宇宙概念的火热催生了营销新需求，以虚拟人及数字藏品为代表的元宇宙营销模式备受关注。公司抓住机遇，与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。公司对该平台的发展及盈利模式规划清晰，随着未来市场对NFT的供给与需求快速增长，NFT平台的盈利空间广阔，有望成为公司业绩第二增长曲线。 投资建议：在广告行业景气度向上的背景下，公司能够凭借专业整合营销服务能力、充足的媒介资源，持续挖掘存量客户增量预算、开拓新客户需求，业绩增长值得期待。同时，公司紧跟行业趋势布局元宇宙赛道，虚拟人及NFT平台的落地或将形成公司第二增长极。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润7.33/10.00/13.06亿元，对应EPS为7.22/9.86/12.88元。基于可比公司平均PE估值，我们给予公司2022年17倍PE，对应目标价为122.74元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；人才流失风险；媒体资源采购价格上涨风险；与北文所合作不及预期风险。 1.三人行：国内领先的整合营销服务供应商 1.1.历史沿革：由校园营销起家，成长为整合营销龙头企业 公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业，现任中国4A理事单位、中国广告协会副会长单位。作为国内领先的整合营销服务供应商，为客户在全案数字营销、场景活动、校园整合营销等领域提供全方位、全流程的营销策划、执行与传播服务，通过多种媒介方式满足客户多场景、高曝光、全覆盖、富有创意的营销传播需求。 由校园场景营销顺势转型数字营销，成功于上交所上市。公司发展主要分为两大阶段，2003年从高校媒体营销起家，2014年转型移动互联网营销领域，逐步成长为国内领先的整合营销服务供应商。2020年5月28日公司于上交所上市，正式登陆资本市场。 1）校园营销服务起步阶段（2003年-2013年） 2003年，公司前身三人行信息通讯有限公司于西安成立，2005年由北京起步拓展全国高校的校园媒体营销业务，主打中国移动、三星、诺基亚等公司的校园媒介代理业务，为后续发展数字营销积累了丰富的经验和客户资源。十年间公司版图不断扩大，划分华北、西北、华东、华中、西南五大片区，形成5区25省覆盖的全国传播网，发展成为校园营销领域领先公司。 2）转型数字营销阶段（2014年-至今） 2014年，公司转型进军互联网营销领域，拓宽服务范围，为客户提供覆盖媒体与场景、线上与线下的全流程整合营销服务。2016年进入中国4A协会成员名单，进入中国广告行业第一集群，并荣获多项行业权威奖项。在此期间，公司积累了大量优质客户媒介资源，手握通讯、金融、快消、汽车和互联网等五大行业头部优质客户，并与字节跳动、腾讯等流量平台保持密切合作关系。 2021年，公司积极布局元宇宙业务，与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 图1：三人行历史沿革 1.2.主营业务：三大业务构成整合营销，数字营销为核心驱动 目前，公司形成数字营销服务、场景活动服务及校园媒体营销服务三大业务体系，并为多家大品牌企业提供整合营销服务。除此之外的其他综合服务包括智慧城市服务及社会媒体营销服务，多维度实现客户品牌传播价值最大化。 数字营销服务：针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。主要分为两类，广告代理投放，指根据客户的营销需求制定媒介策略，进行媒体资源采购，并对营销效果评估；广告方案策划与执行，指根据客户需求进行创意策划，提出媒介策略建议，并对营销效果进行评估。 场景活动服务：在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。公司已积累了丰富的活动策划与执行经验，能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。 校园媒体营销服务：作为国内最早、最大的校园整合营销机构，公司提供专业的校园品牌传播和效果营销的落地及媒介渠道策略实施，主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。 图2：公司三大业务体系 数字营销服务是公司业绩增长核心驱动力。自2014年公司转型互联网数字营销领域以来，行业发展大趋势下，其数字营销服务业务收入快速增长，逐渐成为公司的核心收入来源。2021年，数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务分别占主营业务收入的89.9%、5.2%、0.8%。其中，数字营销服务的收入自2017年的5.52亿元增长至2021年的32.09亿元，年均复合增长率为55.28%，营收占比也从2017年的72.92%上升至2021年的89.9%，是公司最为核心的业务。数字营销服务分为广告投放代理及广告方案策划与执行，2021年前者收入为31.31亿元，后者收入为0.78亿元。因此，公司主要作为代理中介为客户提供媒介采买服务。 各业务板块相互协同，形成营销闭环。虽然公司在数字营销领域全面推进，且疫情背景下场景活动服务与校园媒体营销服务的营业收入占比收窄，但三大业务能够有效协同，构成线上线下的营销闭环，为客户提供全流程的整合营销服务。协同整合媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。例如，公司为中国电信同时提供了数字营销服务、场景活动服务及校园媒体营销服务，为中国工商银行同时提供了数字营销服务与场景活动服务，为伊利集团同时提供了数字营销服务与校园媒体营销服务，能够满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品推广的营销需求。 图3：2017-2021分业务收入情况（亿元） 图4：2017-2021分业务收入占比 1.3.股权结构：股权结构稳定集中，股权激励稳固人才团队 公司股权结构稳定且集中，创始人持有近半股份。截至2022Q1，三人行公司控股股东为青岛多多行投资有限公司，持股比例26.69%。公司创始人钱俊冬先生直接持股12.09%，妻子崔蕾女士直接持股4.79%，两者为公司共同实际控制人，且共同控制青岛多多行投资有限公司。青岛众行投资合伙企业为公司员工持股平台，持股12.43%，实际控制人仍为钱俊冬先生。公司创始人夫妇直接、间接持有公司47.53%股份，占比近半，股权结构较为集中。 图5：三人行前十大股东（截至2022Q1） 管理团队经验丰富，股权激励稳固人才团队。公司管理层长期效力于营销行业，具备丰富的营销经验。其中，公司创始人、董事长钱俊冬长期耕耘广告行业近20年，现任全国青联常委、中国青年企业家协会副会长、中国广告协会副会长等社会职务，行业理解深刻、经营及管理经营丰富。公司在不断发展壮大的过程中，建立了一套科学有效的人才管理与培养机制，培养了一支专业、高效、具有活力的管理团队，拥有较高的行业视野，通过丰富的管理经验指导员工行为，推进公司发展。 股权激励再加码，深度绑定公司利益与管理人员、业务骨干。公司上市前通过设立员工持股平台，与公司核心骨干员工共享公司发展成就。2020年，公司实施首次股权激励计划，授予副总经理、品效业务线运营总监限制性股权61.11万股；2022年，公司再度公布股权激励计划，授予51名中高层业务骨干46.81万股，并设定了公司未来三年业绩考核目标，2022-2024年公司净利润不低于7.3/10/13亿元。股权激励计划的实施有利于增强团队凝聚力、保持公司人员稳定，使其与公司共同成长。 表1：公司股权激励计划 1.4.财务状况：业绩规模稳定增长，盈利能力行业领先 优质存量客户及增量客户拓展带动营收逐年稳定增长。2017-2021年，公司营业收入从7.58亿元增长至35.71亿元，复合增长率达到47.33%；归母净利润从0.98亿元增长至5.05亿元，复合增长率为50.67%。2022H1公司实现营业收入20.33亿元，同比增长44.85%，归母净利润2.16亿元，同比增长29.51%。业绩呈现快速增长是报告期内公司拓展如通用别克、东风本田等新的头部汽车客户，同时加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量预算所致。 图6：2017-2022H1营业收入及同比增速 图7：2017-2022H1归母净利润及同比增速 公司综合毛利率与业务结构密切相关 ，数字营销服务比重增长使其毛利率略有下滑。 2017-2021年，公司综合毛利率分别为27.24%、25.34%、22.36%、19.49%、21.15%，其变动主要系收入构成变化所致。公司顺应行业趋势大力发展数字营销业务，收入规模及占比迅速提高，其毛利率较其他业务低，造成报告期内综合毛利率有所下降。而公司净利率表现良好，由2018年的11.28%增长至2021年的14.14%，主要系费用率控制效果显著。 2022H1公司毛利率、净利率分别为15.72%、10.63%，同比下降3.02%、1.26%，主要原因为2022年上半年受部分地区疫情影响，高毛利业务场景活动服务及校园媒体营销服务业务开展受限，部分业务无法开展；同时，公司大力拓展头部汽车公司，为满足汽车业务发展需要，人力成本同比增幅较大。随着团队搭建完善及疫情恢复，预计整体毛利率及净利率将有所回升。根据2022年中报披露数据，2022Q2毛利率与净利率已经环比2022Q1有所改善。 图8：2017-2022H1毛利率及净利率变化 图9：2017-2021分业务毛利率变化 分业务来看，公司三大业务的毛利率有较大差异。公司的综合毛利率下滑主要受低毛利率业务数字营销服务比重不断增加影响。数字营销服务分为广告投放代理服务与告方案策划与执行业务，其中广告投放代理服务基于数字媒介投放，透明度较高，因此毛利率相对较低，而其他服务对创意要求较大，公司能够提供更高附加值，因此毛利率较高