22H内销净利贡献已超过外销

料涤纶价格和海运运费在上半年增幅明显。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为51.97%/32.85%/39.42%/32.12%，分别提升4.54/0.86/2.17/3.01PCT。（2）上半年品牌业务净利率达到13.6%，其中Q2/Q1分别为14.5/11.1%，Q2环比提升3PCT；上半年外销净利率为12.86%，其中Q2/Q1为14.15%/11.3%。22H内销净利贡献已超过外销 。2022H1公司财务/管理/销售/研发费率分别为-0.25%/6.43%/4.03%/1.75%，相比2021H1提升-0.7/0.08/0.18/-0.34PCT，其中财务费用下降主要由于汇率变动导致汇兑收益变化。2022H1所得税/收入为19.82%，相比2021H1下降4.43PCT，主要得益于子公司衢州天野获批高新技术企业证书，3年内税收优惠政策。 存货增加主要由于备货。2022H1公司存货为5.35亿元、同比增长105.8%、较年初下降0.7%，存货周转天数为152天、同比增长28天；应收账款为2.59亿元、同比上升40.45%，应收账款周转天数为36天、同比下降6天；应付账款周转天数为62天、同比下降7天。存货增加主要因为国内下半年为品牌业务销售旺季，公司提前增加存货储备。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司7月在行业淡季、天气炎热、疫情改善背景下仍保持较快增长；（2）中期来看，公司在山东、孟加拉继续扩产，有望保障充分享受行业加速渗透期的红利；今年公司在品牌推广方面从小众走向大众，与车企、餐饮（必胜客）、数码（魅族）、综艺、小红书、抖音等多进行了合作。线下拓展山姆、汽车4S等新渠道，有望驱动销量持续增长；公司也与日本摇曳露营进行了联名，同时室内家居露营产品线有望加入产品矩阵，公司也将把专业露营产品的高品质引入精致露营产品。（3）长期来看，疫情后露营有望成为新的生活方式，帐篷及周边产品合计来看，连带率及复购率仍在提升。对比美国15%、日本6%，国内露营渗透率为3%、精致露营渗透率还不到1%，仍有2-3倍的提升空间。 维持22-24年收入分别为15.66/20.48/25.33亿元，归母净利分别为1.88/2.45/3.08亿元，对应EPS分别为为2.82/3.68/4.75元，2022年8月9日收盘价100.31元对应22-24年PE分别为36/27/21X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。