国内机器视觉龙头，受益下游高景气

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 机器视觉龙头企业，核心产品收入逐步均衡，营收、净利持续高增。公司作为国内机器视觉龙头企业，五大核心产品收入结构逐渐均衡；受益于核心产品销量高增，2017-2021年期间，公司营收、归母净利润的CAGR分别达到30.4%/34.8%，受益于3C、锂电设备领域需求高景气，我们预计2022-2024年营收、净利润年化复合增速均有望维持在30%以上。 产品体系完善、性能优异，有望引领国产替代。机器视觉行业多数份额被基恩士等海外厂商垄断，但近年来国产品牌市占率不断提升，根据赛迪咨询预测，工业机器视觉领域国产品牌市占率有望从2016年的43.0%提升至2022年的55.6%；公司作为国内领军企业，产品种类及性能比肩国际龙头，并且具有提供多类解决方案的能力，有望受益于国产替代。 3C业务稳扎稳打，新能源业务打开第二成长曲线。3C行业：公司产品应用在多个全球知名厂商生产线中，过去5年公司在3C行业收入CAGR超过20%，随着公司与终端客户合作产品线从手机拓展至耳机、平板等新品类，3C领域收入有望稳步提升。新能源行业：21年公司在新能源行业实现收入2.58亿元，同比大增241.69%，收入占比提升17.7pcts，主要得益于下游动力电池厂商大规模扩产；根据高工机器人产业研究院测算，2025锂电行业机器视觉市场规模有望达到56.4亿元，21-25年该细分行业CAGR超过50%，公司业务覆盖锂电池生产多个环节，充分受益于下游高景气度。 股权激励绑定核心员工，未来收入成长可期。2021年12月，公司股票期权正式授予，授予限制性股票数量31.68万股，授予对象272人，激励对象主要为高管和核心技术人员。本次股权激励的考核目标为：以21年营业收入为基数，22-24年营收增速不低于30%/60%/90%，本次股权激励彰显了公司未来三年营收高速增长的决心。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入为11.58/15.55/21.04亿元，归母净利润为3.88/5.11/6.81亿元，对应PE分别为59X/45X/34X。考虑到公司未来业绩的高成长性，给予公司23年55倍PE，对应目标价340.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期、疫情反复风险、新品研发推广不及预期、董事减持风险。 一、机器视觉龙头企业，收入、业绩高速增长 1.1产品收入逐渐均衡，21年新能源行业收入占比大增 深耕机器视觉十余载，产品类型齐全。公司成立于2006年，最初以机器视觉核心部件中的光源产品为起点，产业链现已覆盖了光源、光源控制器、镜头、相机和视觉控制系统，完成产品线的全面布局。 过去五年，公司营收、业绩高速增长。根据公告，公司营收、净利润分别从2017年的3.03/0.76亿元提升至2021年8.75/3.03亿元，期间CAGR分别高达30.4%/34.8%。 图表1：公司营业收入高速增长 图表2：公司净利润高速增长 分产品：公司各类产品收入逐渐均衡化，21年相机收入占比明显提升。 21年光源、光源、光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统五大产品收入占比分别为34.72%/9.22%/14.46%/16.50%/10.47%，其中21年相机收入占比提升超过4.5pcts，收入结构逐步均衡。 图表3：公司各类产品收入占比 分行业：新能源行业收入占比大幅提升，对于3C行业依赖程度明显降低。 21年公司在新能源领域实现2.58亿元收入，同比增长241.69%，收入占比达29.5%（同比提升17.7pcts），主要受益于动力电池、储能电池的需求爆发。 图表4：公司收入主要来自于3C和新能源行业 1.2盈利能力突出，费用控制良好 毛利率长期超过65%，处于可比公司较高水平。2020-2022Q1期间，公司毛利率分别为73.9%/66.5%/65.3%，盈利能力超过国内可比公司，但与海外竞争对手存在一定差距，21年业内龙头企业康耐视、基恩士毛利率分别达到73.3%和82.3%，分别比公司高出6.8/15.7pcts，与国际龙头公司在品牌、技术、定价方面仍然存在一定差距。 21年公司毛利率下滑主要系新能源行业收入占比上升所致。根据前文分析，21年公司新能源行业收入占比提升超过17pcts，新能源业务毛利率水平相对较低，该行业收入占比提升影响了公司整体的毛利率水平。 图表5：公司毛利率处于可比公司较高水平 公司费用率控制良好，净利率稳步提升。2017-2022Q1，公司销售费用率和管理费用率均呈现下降趋势，分别下降3.9/0.8pcts。受益于费用率控制良好，公司净利率长期维持在30%左右。22Q1净利率下降主要系股权激励费用所致，剔除股权激励费用影响后，22Q1净利率为33.0%。 图表6：公司费用率控制良好 图表7：公司净利率维持在较高水平 重视研发投入，研发费率长期超过10%。21年公司研发费率突破15%，致力于继续完善机器视觉领域产品线。从研发人员来看，21年研发人员达到715人，同比2019年实现翻倍增长。 图表8：公司研发费用率长期超过10% 图表9：研发人员数量逐年提升 1.3股权激励正式授予，未来收入增长可期 2021年12月公司股票期权正式授予，激励对象包括公司高级管理人、核心技术人员等，授予限制性股票数量31.68万股，授予激励对象为272人，授予价格60元/股。本次收入考核目标为：以2021年营业收入为基数，对于首次授予的限制性股票2022-24年营业收入增长率不低于30.0%/60.0%/90.0%。 图表10：股权激励考核目标 二、机器视觉赛道规模超百亿美元，国产替代空间大 2.1机器视觉为智能制造之“眼”，下游应用广泛 机器视觉属于智能装备感知、分析部分的关键零部件，具有四大基本功能。 机器视觉具有的诸多应用场景和功能，均可归为四大基本功能——识别、测量、定位和检测。 图表11：机器视觉功能及难度 在工业领域，相对人眼视觉，机器视觉在速度、精度、环境要求等方面都存在显著优势。随着深度学习、3D视觉技术、高精度成像技术和机器视觉互联互通技术的持续发展，机器视觉的性能优势将进一步加大。 图表12：相比人眼视觉，机器视觉具有多重优势 图表13：一个典型机器视觉系统 机器视觉下游应用领域广泛，包括新能源、半导体等多个行业。机器视觉产业链的上游主要为LED、CCD、CMOS、光学材料、电子元器件、五金结构件等原材料。下游主要为运用机器视觉技术的设备制造行业和终端用户，所涉范围十分广泛，如汽车、医药、化学等。 图表14：机器视觉产业链 从下游需求来看，目前我国最大应用行业为电子(主要是消费电子)行业和平板显示行业，占比总计为36.94%，汽车领域占比8.39%，电池领域占比8.29%。 图表15：机器视觉应用下游行业占比 2.2机器视觉行业规模超过百亿美元，中国市场增速更高 全球机器视觉行业规模已超百亿美元，未来有望维持稳定增长。根据前瞻产业研究院统计，2010年机器视觉产业规模为32亿美元，2020年增长至107亿美元，复合增速达到12.9%。预计2026年市场规模将达到144亿美元，未来5年CAGR达到6.06%。 图表16：机器视觉行业规模超过百亿美元 中国机器视觉行业呈现出更高增速，21-25年行业CAGR有望超过30%。 根据高工机器人产业研究院统计，2015-2021年，中国机器视觉行业规模从24亿元增长至108亿元，期间CAGR接近30%。 图表17：中国机器视觉行业高速增长 中国机器视觉领域融资案例和融资数量高速增长，行业进入快速成长期。 根据GGII统计，21年中国机器视觉领域投融资案例达到32起，涉及投资融资金额40.64亿元，同比大幅增长。 图表18：中国机器视觉领域融资金额快速增长 2.3海外巨头垄断行业多数份额，国产替代空间大 基恩士、康耐视两大巨头垄断全球多数市场份额，合计全球市占率超50%。 根据前瞻产业研究院及我们测算，21年基恩士、康耐视全球市占率分别达到43.3%和9.1%，而公司市占率仅为1.2%。此外，在中国机器视觉市场多数份额仍然被两家海外巨头占据。 图表19：21年全球机器视觉行业竞争格局 图表20：21年中国机器视觉市场竞争格局 在工业机器视觉领域，国产品牌占比稳步提升。根据中国工业机器视觉产业联盟数据显示，2016-2020年，国产品牌在国内市占率逐步提升，42.95%提升至48.67%。结合智能装备制造发展的大趋势，国产品牌有望进一步替代国外品牌。 图表21：国产品牌在工业机器视觉领域占比逐步提升 2.4对标国际龙头，为何公司有望引领国产替代？ 1）产品端：体系健全，比肩国际龙头。根据招股书披露，公司已经实现机器视觉领域各大产品线全面覆盖，并且具备提供解决方案的能力。与可比公司相比，业内仅有基恩士与公司实现全产品线覆盖，显著领先国内同行。 图表22：公司产品线实现全面覆盖 2）性能端：核心品类性能超过竞争对手。光源：与CCS公司相同规格产品比较，公司产品在均匀性上强于对手；光源控制器：与CCS公司同规格的产品相比，公司产品采用恒流驱动方式，可实现更精准的控制、响应时间更短、在易用性和安全性上的功能设计也更为周全。 图表23：公司光源均匀性有一定优势 图表24：公司光源控制器具有较大优势 3）商业模式对标海外巨头，多数收入以解决方案模式带动。公司目前多数收入来自解决方案，单独产品销售收入占比较低。参考海外巨头的发展路径，解决方案的模式能够更好满足客户需求，并为产品提供高附加值。 图表25：公司具有提供多个解决方案能力 图表26：解决方案带动销售能够打开利润空间 图表27：多家头部机器视觉公司提供解决方案 三、3C业务稳扎稳打，锂电业务打开第二成长曲线 3.13C行业：下游重要应用领域，公司深度绑定优质客户 公司3C类产品具有定位、检测、识别、测量四大应用，客户资源优质。 公司主要从事3C电子组装、模组及组件制造环节，产品下游应用于多个知名厂商。 图表28：公司3C类产品具有四大应用 图表29：公司与苹果绑定紧密 拓展品类，过去五年3C行业收入复合增速超20%。2017-2021年，公司在3C行业收入从2.25亿元提升5.18亿元，期间CAGR达到23%；随着公司与终端大客户的合作范围不断拓展，合作的产品线从手机扩展至平板、耳机、手表等，预计在3C领域的收入有望稳步提升。 图表30：公司在3C行业收入高速增长 3.2锂电行业：细分赛道景气度较高，21-25行业CAGR超过50% 锂电池制作工艺复杂，多个工序需要机器视觉检测系统。以方形卷绕电芯为例，视觉检测在电芯前段工序和后段工序均有应用。此外，随着电芯、模组、PACK测量要求的不断提高，被测物体条件愈发复杂，全线视觉检测已逐步成为动力电池厂商标配。 图表31：锂电池生产过程的多个环节需要使用机器视觉工艺 受益下游超高景气，25年锂电行业机器视觉市场规模有望突破50亿元。 近年来，头部动力电池厂商加速扩产，根据GGII不完全统计，21年中国动力电池投产项目达63个（含募投项目），拟投资总额超过6000亿元，长期规划产能超过2.4TWh。 根据高工机器人产业研究所预测，2025年锂电行业机器视觉市场规模有望达到56.4亿元，21-25年行业CAGR接近50%。 图表32：中国锂电行业机器视觉市场规模高速增长 公司在新能源行业收入高速增长，过去五年CAGR超过40%。2021年公司新能源领域收入2.48亿元，同比增长241.69%。 图表33：公司产品应用在锂电池生产的多个环节 图表34：21年公司新能源领域收入大幅增长 绑定宁德时代、比亚迪等头部客户，受益下游扩产周期。根据OFweek统计，宁德时代和比亚迪规划在2025年动锂电池产能分别达到670和600GWh； 根据公司21年年报，公司锂电行业解决方案已经获得宁德时代、比亚迪、蜂巢