请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济形势分析 第 1 页 共 7 页 投资要点  2022年7月，中国经济比上月下行明显，未能延续反弹走势。7月，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.2个百分点，位于临界点以下；非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，扩张力度降低。  过去三年以来，制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数都呈现波动下行走势，2022年上半年，受局部地区爆发新冠疫情影响，两大在指数异常波动。从比较长时间看，中国经济持续下行。中国经济持续下行，根本原因不是外在偶然因素，而是内在的必然因素，爆发新冠疫情只是导致波动的外在干扰因素。  2022年7月，大型制造业企业PMI为49.8%，比上月下降0.4个百分点；中型制造业企业PMI为48.5%，比上月下降2.8个百分点；小型制造业企业PMI为47.9%，比上月下降0.7个百分点，说明我国制造业企业，尤其是中小型制造业企业面临的市场环境十分困难。  2022年7月，大中小型制造业企业都收缩，中小型企业收缩严重，对就业产生不利影响，7月制造业企业从业人员指数为48.6%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度下降。企业不愿意扩大用工规模和提高工资水平，导致社会就业困难和消费支出水平降低，反过来加剧各类企业的销售困难，形成恶性循环。  2022年7月，在制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数为48.5%，比上月下降1.9个百分点，降至临界点以下，表明制造业市场需求回落；在非制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数为49.7%，比上月下降3.5个百分点，降至临界点以下，表明非制造业市场需求放缓。  新订单进入企业的订单库，订单库是企业制定未来生产计划的基本依据，订单库决定了企业未来生产或者服务的规模，并因此决定了企业采购能源原材料的规模、销售收入规模、用工规模、物流配送规模等。  订单库的规模变化是由新订单增加速度和老订单完成速度共同决定的，投资者更加看中前者。2022年7月，新订单指数降至临界点以下，说明新订单增加速度比上月降低，市场需求环境在恶化，未来经济下行压力大。从趋势上看，过去三年以来，无论是制造业还是非制造业，新订单指数都呈现波动下行走势。下行是大趋势，短期波动不改变下行的大方向。  未来经济下行压力大，股票市场投资要格外谨慎，预计2022年不会有牛市，存在结构性投资机会和大跌以后的反弹机会。 爱建证券有限责任公司 研究所 研究员：吴正武 执业证书号: S0820511030001 Tel: 021-32229888-25511 E-mail:wuzhengwu@ajzq.com 证券研究报告 宏观经济研究报告 发布日期：2022年08月01日 星期一 2022年7月，中国PMI回落明显，经济重返下行走势 全部A股估值 市盈率： 17.92 市净率： 1.66 上证指数走势 资料来源：上海证券交易所 24002600280030003200340036003800400016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03 爱建证券有限责任公司 2022 年08月01日 星期一 第 2 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 一、2022年7月，中国经济比上月下行明显 2022年7月，中国经济比上月下行明显，未能延续反弹走势。7月，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.2个百分点，位于临界点以下；非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，扩张力度降低。 图1：中国制造业PMI走势 40424446485052545658602012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月资料来源：国家统计局， 图2：中国非制造业PMI走势 资料来源：国家统计局， 从走势上看，过去三年以来，制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数都呈现波动下行走势，2022年上半年，受局部地区爆发新冠疫情影响，两大在指数异常波动。 40424446485052545658602012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月 爱建证券有限责任公司 2022 年08月01日 星期一 第 3 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 从比较长时间看，中国经济持续下行，国内生产总值(GDP)不变价季度同比增速呈现下行趋势，经历了多年时间。 图3：中国国内生产总值(GDP)不变价季度同比增速(%) -8-40481216202001年3月2001年12月2002年9月2003年6月2004年3月2004年12月2005年9月2006年6月2007年3月2007年12月2008年9月2009年6月2010年3月2010年12月2011年9月2012年6月2013年3月2013年12月2014年9月2015年6月2016年3月2016年12月2017年9月2018年6月2019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月资料来源：国家统计局， 冰冻三尺，非一日之寒，中国经济持续下行，根本原因不是外在偶然因素，而是内在的必然因素，爆发新冠疫情只是导致波动的外在干扰因素。 二、2022年7月，大中小型制造业企业都收缩，中小型企业收缩严重 大型制造业企业具有资产规模大，销售收入高、市场占有率高等优势，在市场交易中拥有不同程度的垄断优势，尤其是国有大型企业，还拥有不同程度的政策垄断优势，抗风险能力比中小型企业强。 图4：中国大型制造业企业PMI走势 40424446485052545658602012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月资料来源：国家统计局， 爱建证券有限责任公司 2022 年08月01日 星期一 第 4 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 中型制造业企业资产规模大、销售收入、市场占有率等处于大型制造业企业和小型制造业企业中间，拥有的垄断优势处于两者中间，抗风险能力也处于两者中间。 图5：中国中型制造业企业PMI走势 40424446485052545658602012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月资料来源：国家统计局， 小型制造业企业资产规模小，销售收入低、市场占有率低，很多专门为大中型制造业企业生产零部件，生存和发展完全依附于大中型制造业企业。小型制造业企业数量众多，内部竞争异常激烈，联合起来非常困难，基本不拥有垄断优势，抗风险能力最弱。 图6：中国小型制造业企业PMI走势 40424446485052545658602012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月资料来源：国家统计局， 在大中小三种类型制造业企业中，小型企业受市场环境的影响最大，其次是中型企业，最后是大型企业。2022年7月，大型制造业企业PMI为49.8%，比上月下降0.4个百分点； 爱建证券有限责任公司 2022 年08月01日 星期一 第 5 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 中型制造业企业PMI为48.5%，比上月下降2.8个百分点；小型制造业企业PMI为47.9%，比上月下降0.7个百分点，说明我国制造业企业，尤其是中小型制造业企业面临的市场环境是十分困难的。 2022年7月，大中小型制造业企业都收缩，中小型企业收缩严重，对就业产生不利影响，7月制造业企业从业人员指数为48.6%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度下降。企业不愿意扩大用工规模和提高工资水平，导致社会就业困难和消费支出水平降低，反过来加剧各类企业的销售困难，形成恶性循环。 三、2022年7月，新订单指数降至临界点以下，未来继续下行压力大 制造业企业，尤其是大中型企业一般先拿到订单，然后按照订单组织安排生产，这种模式占用资金量小，承担风险低。那种没有拿到订单就组织生产，将产品堆放在仓库里，等待销售的模式占用资金量大，承担风险高。按照订单组织安排生产模式被制造业企业、尤其是大中型企业广泛采用。 2022年7月，在制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数为48.5%，比上月下降1.9个百分点，降至临界点以下，表明制造业市场需求回落。 图7：中国制造业企业PMI中新订单指数走势 资料来源：国家统计局， 非制造业企业，尤其是大中型企业要先拿到订单，然后按照订单组织安排服务，例如建筑装修业、交通运输业、批发零售业、住宿餐饮等。 40424446485052545658602012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月非制造业企业对订单的依赖更强，制造业企业可以先组织安排生产，将产品堆放在仓库里，等待销售；非制造业必须先确定服务对象，然后才能组织安排服务，没有办法将服务结果堆放在仓库里，等待销售。 2022年7月，在非制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数为49.7%，比上月下降3.5个百分点，降至临界点以下，表明非制造业市场需求放缓。 爱建证券有限责任公司 2022 年08月01日 星期一 第 6 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图8：中国非制造业企业PMI中新订单指数走势 资料来源：国家统计局 新订单进入企业的订单库，订单库是企业制定未来生产计划的基本依据，订单库决定了企业未来生产或者服务的规模，并因此决定了企业采购能源原材料的规模、销售收入规模、用工规模、物流配送规模等。 40424446485052545658602012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7