海风低开工率致Q2量利下滑，平价过渡期毛利率符合预期

事件：公司2022H1实现营收38.59亿元，同增13.96%；实现归母净利润5.22亿元，同降18.02%。其中2022Q2实现营收20.43亿元，同增5.29%，环增12.52%；实现归母净利润2.44亿元，同降32.09%，环降12.40%。2022H1毛利率为23.66%，同降6.11pct，2022Q2毛利率20.58%，同降9.12pct，环降6.56pct；2022H1归母净利率为13.53%，同降5.28pct，2022Q2归母净利率11.93%，同降6.57pct，环降3.39pct。报告期内营收同比增长，归母净利润同比下降主要系产品结构中陆缆系统占比提高，且海缆系统毛利率有所下降。受疫情和平价进程影响，海缆及海工业务营收小幅下滑。 受疫情和抢装后周期影响，海缆及海工营收、盈利出现下滑。2022H1海缆系统及海洋工程营收18.4亿元，同减0.28%，占主营收入47.60%，我们测算其中海缆系统营收约14.5亿，毛利率约41%，同比下滑9pct，系所执行订单主要为2020年底所获，价格低于抢装期间执行订单，毛利率逐渐回归合理水平，海工营收约3.8亿，毛利率约27%；陆缆系统营收20.22亿元，同增31%，我们测算毛利率约11%。Q2单季来看，海缆系统及海洋工程营收合计8.3亿元，我们测算其中海缆系统营收7.1亿，同降23%，环降3.7%，主要系Q2受疫情影响，交付低于预期。毛利率约38.6%，除价格因素外，二季度北仑工厂转固计提折旧及交付规模较小对成本有一定影响。陆缆系统营收12.23亿元，同增37%，环增53%。2022年海缆系统毛利率将逐渐回归合理水平，我们预计35%-40%，2023年随着高端产品占比提升，盈利能力有望再度提升。 在手订单充足，下半年优势项目招标有望再创新高。截至2022年7月31日，在手订单105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.47亿元，海洋工程15.64亿元，在手订单充足，2023年业绩高增动力足。近期阳江帆石一风机招标已开启，我们预计海缆年内有望招标，此外青洲五、七，浙江苍南2号、台州1号、岱山1号海缆有望招标，均为公司优势项目，年内中标规模或再创新高（目前海缆+海工合计约72亿）。 盈利预测与投资评级：考虑海风施工进度影响产品交付，我们对盈利预测进行小幅下调，2022/2023/2024年归母净利润为12.02/19.52/25.10亿元 （ 前值为13.15/20.99/28.56亿元 ）， 同比+1%/62%/29%，EPS1.75/2.84/3.65元，对应PE43/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩； 平价、原材料涨价导致盈利下滑等 事件：公司2022H1实现营收38.59亿元，同增13.96%；实现归母净利润5.22亿元，同降18.02%。其中2022Q2实现营收20.43亿元，同增5.29%，环增12.52%；实现归母净利润2.44亿元，同降32.09%，环降12.40%。2022H1毛利率为23.66%，同降6.11pct，2022Q2毛利率20.58%，同降9.12pct，环降6.56pct；2022H1归母净利率为13.53%，同降5.28pct，2022Q2归母净利率11.93%，同降6.57pct，环降3.39pct。报告期内营收同比增长，归母净利润同比下降主要系产品结构中陆缆系统占比提高，且海缆系统毛利率有所下降。受疫情和平价进程影响，海缆及海工业务营收小幅下滑。 表1：2022H1收入38.59亿元，同比增长13.96%；盈利5.22亿元，同比下降18.02%（单位：亿元） 图1：2022H1收入38.59亿元，同比+13.96%（亿元，%） 图2：2022H1归母净利润5.22亿元，同比-18.02%（亿元，%） 图3：2022Q2收入20.43亿元，同比+5.29%（亿元，%） 图4：2022Q2归母净利润2.44亿元，同比-32.09%（亿元，%） 图5：2022H1毛利率、净利率同比-6.11、-5.28pct（%） 图6：2022Q2毛利率、净利率同比-9.12、-6.57pct（%） 受疫情和抢装后周期影响，海缆及海工营收、盈利出现下滑。2022H1海缆系统及海洋工程营收18.4亿元，同减0.28%，占主营收入47.60%，我们测算其中海缆系统营收约14.5亿，毛利率约41%，同比下滑9pct，系所执行订单主要为2020年底所获，价格低于抢装期间执行订单，毛利率逐渐回归合理水平，海工营收约3.8亿，毛利率约27%； 陆缆系统营收20.22亿元，同增31%，我们测算毛利率约11%。Q2单季来看，海缆系统及海洋工程营收合计8.3亿元，我们测算其中海缆系统营收7.1亿，同降23%，环降3.7%，主要系Q2受疫情影响，交付低于预期。毛利率约38.6%，除价格因素外，二季度北仑工厂转固计提折旧及交付规模较小对成本有一定影响。陆缆系统营收12.23亿元，同增37%，环增53%。2022年海缆系统毛利率将逐渐回归合理水平，我们预计35%-40%，2023年随着高端产品占比提升，盈利能力有望再度提升。 图7：公司海缆及海工营业收入及同比（亿元，%） 图8：公司陆缆营业收入及同比（亿元，%） 在手订单充足，下半年优势项目招标有望再创新高。截至2022年7月31日，在手订单105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.47亿元，海洋工程15.64亿元，在手订单充足，2023年业绩高增动力足。近期阳江帆石一风机招标已开启，我们预计海缆年内有望招标，此外青洲五、七，浙江苍南2号、台州1号、岱山1号海缆有望招标，均为公司优势项目，年内中标规模或再创新高（目前海缆+海工合计约72亿）。 图9：截至2022年7月31日东方电缆海缆中标项目汇总 控费能力强，2022H1管理费用率（含研发）下降明显：公司2022H1期间费用同比增长0.62%至2.57亿元，期间费用率下降0.88个百分点至6.66%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升38.35%、下降11.54%、上升9.02%、上升62.76%至0.8亿元、1.72亿元、1.26亿元、0.05亿元；费用率分别上升0.36、下降1.29、下降0.15、上升0.04个百分点至2.06%、4.46%、3.27%、0.13%。2022Q2，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+26.31%/-20.64%/+6.47%/+49.06%，费用率分别为1.96%/4.75%/3.51%/0.19%。公司2022Q2期间费用同比下降9.99%至1.41亿元，期间费用率下降1.17pct至6.90%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升26.31%、下降20.64%、上升6.47%、上升49.06%至0.4亿元、0.97亿元、0.72亿元、0.04亿元；费用率分别上升0.33、下降1.55、上升0.04、上升0.06个百分点至1.96%、4.75%、3.51%、0.19%。2022H1期间费用率下降主要系2022年度不需要计提奖励基金，管理费用大幅下降所致。 图10：2022H1期间费用2.57亿元，同比+0.62%(亿元，%) 图11：2022Q2期间费用率6.90%，同比-1.17pct（%） 2022Q2现金流改善：2022H1经营活动现金流量净流入-5.01亿元，同降182.55%，主要系经营性往来款项增减变动；销售商品取得现金32.89亿元，同比增长8.51%。 2022Q2经营活动现金净流入3.43亿元，同比增长277%，改善明显；销售商品取得现金23.28亿元，同比增长36.75%。报告期末合同负债3.57亿元，较期初下降43%；期末存货12.33亿元，较期初下降2.85亿元。 图12： 图13：2022Q2期末合同负债3.57亿元，同比-26.03%（亿元） 盈利预测与投资评级：考虑海风施工进度影响产品交付，我们对盈利预测进行小幅下调，2022/2023/2024年归母净利润为12.02/19.52/25.10亿元（前值为13.15/20.99/28.56亿元），同比+1%/62%/29%，EPS1.75/2.84/3.65元，对应PE43/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩；平价、原材料涨价导致盈利下滑等。