自动赎回产品详解：穿透雪球，哪些同类产品值得关注

自动赎回产品是海内外最流行的结构化产品之一，产品的核心结构是一张有高票息同时有提前赎回机会的债券。为了提供更具吸引力的票息，产品往往在原有债券结构的基础上嵌入（卖出）一个向上敲出向下敲入的看跌期权，将卖出的期权费分布到债券的票息结构中。 票息结构是各类自动赎回产品的核心区别。自动赎回票息有两种主要类型：二元票息和累计票息，对于二元票息结构，可以分为有无“记忆属性”。按照票息结构的不同我们可以将自动赎回产品分为3种主要类型：凤凰结构、雪球结构、触发结构。 通过蒙特卡洛方法模拟收益可以发现凤凰结构收益最稳定，雪球结构收益波动最高但负偏程度较低，触发结构收益均值-方差性价比高，但负偏形态最为明显。 在公允定价条件下，不同产品的票息天然不同。以年化票息进行比较，触发结构年化票息最高，其次是雪球，凤凰结构年化票息最低。 为了能够合理比较不同产品的票息率，我们需要引入隐含波动率。 隐含波动率是比较不同产品票息率的客观指标，隐含波动率越高，票息率越有利。 三类产品不同的票息结构使得他们适合的环境有所不同。凤凰更适应不确定事件较多的环境以及较为保守的投资者，雪球更适合窄幅波动、无明显上涨趋势的市场环境，而触发结构更适合短期看涨的环境。 挂钩中证1000指数的自动赎回产品具有更高的投资性价比。中证1000股指期货年化贴水率有望持续高于中证500，从而挂钩中证1000指数的产品可以提供更高的票息；另一方面，中证500指数与中证1000指数收益具有高度相关性，两者的敲入风险没有显著差别。 风险提示：投资者需要充分认知自动赎回产品潜在的本金损失的风险。本报告旨在帮助投资者提升对自动赎回产品的认知，不构成对自动赎回产品的任何推荐。 1.引言 2018年之后居民日常投资收益率逐渐下行。理财产品预期收益率、余额宝7日年化收益率持续下行，其中3个月理财产品收益率从2021年7月开始加速下行，截至2022年7月，3个月理财预期收益率降至2005年以来历史最低（1.75%），2022年6月，6个月理财预期收益率降至历史最低的2%，余额宝7日年化收益率也降至历史5.4%分位数水平。 图12018年之后理财预期收益率、余额宝收益率（月平均）持续下行 随着居民日常投资收益率的持续下降，雪球等高票息产品逐渐受到投资者青睐。从2019年开始雪球类产品规模（估计值，估计方法见国泰君安20220610发布的报告《雪球：收益结构、运作模式与投资展望》）持续上升，截至2022年1月雪球产品规模存量为1574.5亿元。 图2雪球类产品规模（估计值）从2019年呈现持续上升趋势 从产品结构的角度，雪球的本质是一类自动赎回产品。自动赎回产品是一大类结构化产品，雪球有很多同属自动赎回产品的“兄弟姐妹”。一般固定收益债券收益率很低，为何雪球等自动赎回产品可以实现20%甚至更高的年化票息？雪球的“兄弟姐妹”们收益特征有什么差别？适合怎样的市场环境？在众多的挂钩标的中，我们应该如何选择？ 本篇报告将系统化介绍自动赎回产品，包括产品结构、收益结构，并对挂钩标的未来发展前景进行展望。 2.自动赎回产品结构 2.1.自动赎回产品结构拆解 自动赎回产品是海内外最流行的结构化产品之一，产品的核心结构是一张有高票息同时有提前赎回机会的债券，是否提前赎回以及是否能够获得票息取决于挂钩标的（可以是个股或者指数）在观察日的价格，由于票息的获取具有不确定性，因此自动赎回债券的票息一般高于普通的固定收益债券。为了提供更具吸引力的票息，产品往往在原有债券结构的基础上嵌入一个向上敲出向下敲入的看跌期权（卖出），将卖出的期权费分布到债券的票息结构中。 2.1.1.自动赎回结构 自动赎回债券的基本结构是自动赎回障碍价格（AutocallBarrier，记为AB）与票息障碍价格（CouponBarrier，记为CB）。在事先约定的观察日（例如月频观察），如果挂钩标的价格高于票息障碍价格，则投资者获得当期票息；如果挂钩标的价格高于自动赎回障碍价格，则债券自动提前到期，投资者获得债券本金（以及相应的票息）。 𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛(𝑡) = 𝑁∗𝐶%∗1 ∗1 𝑆{𝑆 𝑆𝑆 𝑖 𝑡𝑖𝑡0 𝑡 𝑗0 }≥𝑪𝑩 { }<𝐴𝐵 max 𝑗=1,…,𝑖−1𝑡 𝑅𝑒𝑑𝑒𝑚𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛(𝑡) = 𝑁∗1 ∗1 𝑆{𝑆 𝑆𝑆 𝑖 𝑡 𝑡 𝑖𝑡0 𝑗0 }≥𝑨𝑩 { }<𝐴𝐵 max 𝑗=1,…,𝑖−1𝑡 如上述公式所示，在第𝑖个观察日𝑡,(𝑖 = 1, … , 𝑛)，投资者获得的票息和本金可以表示为关于挂钩标的资产的函数，其中𝑁表示名义本金数额，𝐶表示当期实际票息率（例如对于月度观察的产品，C=年化票息率/12），𝑆表示挂钩标的在观察日𝑡的价格。 𝑖 𝑡 𝑖 𝑖 由于设置了票息障碍价格，只有当观察日挂钩标的价格高于票息障碍价格时投资者才可以获得票息收入，因此票息的获得具有不确定性。为了弥补票息的不确定性，自动赎回债券的票息高于一般的固定收益债券（不考虑信用风险）。 根据2022年7月22日数据，中债2年期国债到期收益率为2.25%，即无信用风险2年期固定收益债券年化票息率约为2.25%。而在不设置看跌期权的情况下，对于雪球票息结构（不考虑红利票息）和凤凰票息结构（假设票息障碍价格为75%）的自动赎回债券（两类票息结构的定义详见下一章节），其2年期公允的年化票息率分别为7.2%和3.0%（在风险中性条件下进行蒙特卡洛模拟，模型参见后续章节），均高于固定收益债券年化票息率。 2.1.2.卖出期权增强收益 为了能够提供更具吸引力的票息，自动赎回产品中往往会嵌入卖出看跌期权的结构。为了使期权与自动赎回债券结构一致，期权需要在产品自动赎回时自动终止，因此看跌期权需要设置敲出条款，敲出价格与自动赎回障碍价格相同。另一方面，为了保护投资者不过多的暴露于挂钩标的下跌风险，看跌期权通常会加入敲入条款，只有当挂钩标的下跌超过一定的幅度时期权才会敲入生效。 实际上，卖出看跌期权是票息收入增强的主体部分。使用蒙特卡洛方法进行模拟，2年期挂钩中证500的75%敲入价格&103%敲出价格的看跌期权公允价值约为11.2%，相比于或有票息带来的提升，卖出期权对自动赎回产品的票息率贡献程度更高。 2.2.票息结构是各类产品的核心区别 票息有两种主要类型：二元票息和累计票息，对于二元票息结构，可以分为有无“记忆属性”。按照票息结构的不同我们可以将自动赎回产品分为3种主要类型：凤凰结构、雪球结构、触发结构。 图3自动赎回产品结构分类 2.2.1.累计票息：凤凰结构 累计票息结构的自动赎回产品被称为“凤凰结构”。累计票息最核心的特征是票息障碍价格低于自动赎回价格（CB<AB），自动赎回之前有多次观察能否获得票息的机会，最终在自动赎回或到期时，将存续期间累计获得的票息作为最终实际票息收入。在每个敲出观察日，除了观察是否发生敲出，还需要观察挂钩标的价格是否高于票息障碍价格，如果挂钩标的价格高于票息障碍价格，则投资者获得当期票息（年化票息/观察频率）。另一方面，其票息障碍价格通常等于看跌期权敲入价格，在不发生敲入事件的情况下可以确保获得每一期的票息，但由于敲入是每日观察而票息通常是每月观察，所以发生敲入并不一定会导致产品损失票息。其票息的公式表达如下： 𝑛 𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 = ∑ 𝑁∗𝐶%∗1 ∗1 𝑆{𝑆 𝑆𝑆 𝑡 𝑡 𝑖𝑡0 𝑗0 }≥𝐶𝐵 { }<𝐴𝐵 max 𝑖=1 𝑗=1,…,𝑖−1𝑡 2.2.2.二元票息：雪球&触发结构 二元票息顾名思义是指非0即1的票息结构，其核心特征是票息障碍价格等于自动赎回价格，获得票息的同时产品自动赎回，合约结束。对于二元票息，可以设置票息是否具有“记忆属性”，记忆属性是指一旦挂钩标的触及了票息障碍价格，投资者不仅可以获得当期票息，还可以一次性获得之前所有观察时点没有拿到的票息。有记忆属性的二元票息结构产品就是经典雪球结构，无记忆属性的二元票息结构产品被称为“触发结构”。两者每期的票息和本金的收益公式表达分别如下： 雪球结构： 𝑅𝑒𝑑𝑒𝑚𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛(𝑡) = 𝑁∗(1+𝑖∗𝐶%)∗1 ∗1 𝑆{𝑆 𝑆𝑆 𝑖 𝑡 𝑡 𝑖𝑡0 𝑗0 }≥𝐴𝐵 { }<𝐴𝐵 max 𝑗=1,…,𝑖−1𝑡 触发结构： 𝑅𝑒𝑑𝑒𝑚𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛(𝑡) = 𝑁∗(1+𝐶%)∗1 ∗1 𝑆{𝑆 𝑆𝑆 𝑖 𝑡𝑖𝑡0 𝑡 𝑗0 }≥𝐴𝐵 { }<𝐴𝐵 max 𝑗=1,…,𝑖−1𝑡 对于二元票息结构，为了提高获得票息的概率，可以选择加入红利票息。 红利票息是指如果产品在存续期间没有自动赎回同时嵌入的看跌期权没有发生敲入，投资者同样可以获得票息收入。经典雪球结构通常包含红利票息。 2.2.3.细分产品条款对比总结 我们将上述涉及的三类产品的产品条款、不同情境下的收入结构进行对比，总结如下表所示（红色标注表示产品的特有特征）： 表1:自动赎回产品总结对比 3.自动赎回产品收益解析 3.1.各类产品收益对比 3.1.1.自动赎回产品具有负偏形态 我们使用蒙特卡洛方法模拟对三类产品收益分布进行模拟，发现凤凰结构收益最稳定，雪球结构收益波动最高但负偏程度较低，触发结构收益均值-方差性价比高，但负偏形态最为明显。 我们按照如下模型构建标的资产运动路径： ) − 𝑙𝑛(𝑆) = 𝜇 ∙ 𝛥𝑡 + 𝜎√𝛥𝑡 ∙ 𝜖 𝑙𝑛(𝑆 𝑡+1 𝑡 其中𝑆为t时刻标的资产价格，𝜇为中证500指数年化对数收益率，模拟中假设𝜇 = 5%，𝜎为标的资产波动率，模拟中假设𝜎 = 20%，𝑊是标准布朗运动，𝜖是标准正态分布。对于每一条路径，我们以一个交易日为间隔进行模拟，即Δ𝑡为1天，简化起见，我们假设每年有240个交易日，每隔20个交易日设置敲出观察日。我们共模拟5万条路径，并统计所有路径下的收益分布情况。 𝑡 𝑡 需要注意的是，这里我们使用了标的资产期望对数收益率而非无风险收益率（加方差调整项），与此对应得到的分布是现实世界概率测度下的收益分布而非无风险测度下的分布。 我们使用表1中的产品参数对三类产品进行模拟，并统计三类产品的收益特征。从表中可以看出： （1）凤凰结构平均收益率3.1%，但其波动率最低，为8.1%，负偏程度位于中间水平。凤凰结构波动最低的原因是，即便发生了敲入事件，投资者仍有机会获得一部分票息收入，因此发生敲入之后整体损失较小，导致整体收益波动较低。 图4凤凰结构模拟收益分布 （2）雪球结构波动率是三类产品中最高的波动率，为15.5%，同时负偏程度较低。雪球产品波动较高的原因是：1）相比于凤凰结构，雪球在敲入且未发生敲出的情况下不能获得票息收益，因此损失的波动幅度更大；2）相比于触发结构，发生敲出或者存续期内未发生敲入敲出时，雪球获得的是年化票息，实际票息收益率与存续时间有关，而触发结构无论存续时间是多少，总是获得固定的票息收益率，因此雪球的票息收入波动更高。 图5雪球结构模拟收益分布 （3）触发结构用均值-方差衡量的性较比高，这是为了补偿其较高的负偏度。触发结构正收益分布集中于一点，同时存在负收益分布与雪球一致，这种分布结构具有更加突出的负偏特征。对于投资者而言，负偏的收益形态会影响投资者的效用，因此触发结构提供了较高的均值-方差性价比，用来弥补负偏度带来的效用损失。 图6触发结构模拟收益分布 表2：三类产品模拟收益分布统计 从三种结构的收益关联来看，凤凰结构与雪球结构收益相关性最高