浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖优然牧业（9858.HK），给予“买入”评级。 2022年8月1日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目录 优然牧业（9858.HK）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业 ................................................ 3 产量最大且品质最高的原奶供应商 ...................................................................................................... 5 上游牧场整合的受益者 .......................................................................................................................... 9 乳制品上游产业链全覆盖 .................................................................................................................... 12 盈利预测 ................................................................................................................................................ 16 目标价与估值 ........................................................................................................................................ 19 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 21 公司背景 ................................................................................................................................................ 22 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 优然牧业（9858.HK）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业 以奶牛存栏数来看，优然牧业是全球最大的原奶供应商。同时，它也是中国为数不多覆盖乳制品上游全产业链的企业。稳定的奶价、强大的市场需求以及外延式扩张都将带动优然维持较高速的收入增长。我们首次覆盖优然牧业，给予“买入”评级，目标价3.7港元。  强劲市场需求维持高速增长：随着中国消费者对乳制品需求不断上升，中国上游原奶严重供不应求（1/3的生产需要靠进口大包粉来满足）。这也将使中国原奶价格未来大概率保持在较高水平。过去几年，优然90%的原奶都是出售给大股东伊利（持有优然52.7%股权）。伊利收入规模持续扩张，以及产品持续高端化，也保证了优然原奶稳定的市场需求，从而推动其收入高速增长。  上游牧场整合的受益者：过去20年，中国乳制品上游行业不断向大规模牧场倾斜，集中度不断提升。根据F&S，2020年千头以上牧场占中国整体奶牛数的44%（2015：24%）。优然分别在2020年与2021年收购赛科星及恒天然中国的牧场，进一步扩大牧场规模。凭借伊利的背书与优秀的牧场管理能力，我们相信，优然未来将继续在行业整合中提升市场份额。  上游产业链全覆盖：优然是为数不多覆盖乳制品上游全产业链的企业。除原奶生产外，业务还包括饲料生产与奶牛育种。我们认为，优然的全产业链覆盖帮助公司（1）保障了原奶品质、（2）提高了单头母牛产奶量、（3）降低了原奶生产成本从而提高毛利率、（4）改善了资产周转率。  估值与评级：我们采用DCF对优然牧业进行估值。基于6.7%的WACC与2%的永久增长率，我们得到3.7港元的目标价，对应6.6x 2023E P/E及6.8x 2023E EV/EBITDA，估值具有一定吸引力，首予“买入”评级。  投资风险： （1）原奶价格波动；（2）饲料价格波动；（3）对伊利单一大客户的依赖过大；（4）潜在环境治理隐患。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,781 15,346 18,340 21,744 25,442 同比变动（%） 53.6% 30.3% 19.5% 18.6% 17.0% 股东应占净利 1,341 1,558 643 1,781 2,271 同比变动（%） 67.2% 16.2% -58.7% 176.9% 27.5% PE（X） 9 7 17 6 5 ROE（%） 20.3% 14.8% 4.8% 12.3% 13.6% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司报告 优然牧业（9858.HK）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年8月1日 评级 目标价（港元） 3.7 潜在升幅/降幅 +24.2% 目前股价（港元） 3.0 52周内股价区间（港元） 2.9-5.4 总市值（百万港元） 11,310 近3月日均成交额（百万港元） 10.0 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至2022年7月25日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD3.9HKD5.7HKD3.0HKD3.7-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01234567806/202109/202112/202103/202206/2022优然牧业股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 -优然牧业利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入11,78115,34618,34021,74425,442税前净利润1,5942,0959202,4093,056同比53.6%30.3%19.5%18.6%17.0%固定资产折旧334377481551622营业成本-11,049-14,333-17,974-21,309-24,908可转债公允价值亏损/盈利11133000以公允价值减去收获时的销售成本对农产品进行初始确认所产生的收益28713682447654196472财务费用3107329521,1661,320毛利润3,6034,6944,8435,8547,006存货的减少-302-1,154-808-53-1,109毛利率30.6%30.6%26.4%26.9%27.5%经营性应收项目的减少-39-658-95-469-506-5.0%-4.8%经营性应付项目的增加-601340612111589销售费用-453-557-648-746-848因公允价值变动减奶牛销售成本而产生的亏损4144071,546649794管理费用-745-835-917-1,044-1,170其他-13-7-136-152-170公允价值变动减出售生物资产成本产生的损失-414-407-1,546-649-794经营活动产生的现金流量净额1,7082,2663,4744,2124,596其他经营收入及收益-88-67141160183经营利润1,9042,8281,8733,5754,376资本开支-1,442-4,026-3,970-3,970-3,754经营利润率16.2%18.4%10.2%16.4%17.2%投资支付的现金-1,999-2,350-1,20000投资生物资产开支-2,329-3,773-5,190-4,931-4,931合营公司利益00000出售生物资产、固定资产等获得现金9751,1681,3031,5581,967财务费用-310-732-952-1,166-1,320政府补助32245647078利润总额1,5942,0959202,4093,056其他1139000投资活动产生的现金流量净额-4,753-8,697-8,993-7,273-6,640所得税-54-74-86-98-111所得税率-3.4%-3.5%-9.4%-4.1%-3.6%取得借款收到的现金1,3643,2536,1624,1673,172收到其他与筹资活动有关的现金5,2682,667127139153净利润1,5412,0218342,3112,946借款利息支出-281-415-655-861-1,008减：少数股东损益-200-463-191-530-675分配股利、利润或偿付利息支付的现金-1,1990000归母净利润1,3411,5586431,7812,271其他-59-81-68-75-82归母净利率11.4%10.2%3.5%8.2%8.9%筹资活动产生的现金流量净额5,0945,4245,5663,3702,235同比67.2%16.2%-58.7%176.9%27.5%现金及现金等价物净增加额2,049