公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2022年08月05日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 99.95元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 115.06 流通A股股本(百万股) 80.54 A股总市值(百万元) 11,499.77 流通A股市值(百万元) 8,049.84 每股净资产(元) 27.99 资产负债率(%) 26.46 一年内最高/最低(元) 176.96/82.00 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 联系人 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司点评:PD-1二线ESCC在美获批延迟，FDA仅提及受旅行限制原因，维持获批预期》 2022-07-15 2 《百济神州-公司点评:PD-1一线ESCC疗效显著，mRNA药物合作研发拓宽研究领域》 2022-07-08 3 《百济神州-公司点评:泽布替尼sNDA目标审评日期延长，数据优效获批可期》 2022-06-14 股价走势 国内海外市场同步发力，经营业绩显著超预期 事件： 2022年8月4日，百济神州美股、港股公布2022Q2财报。根据港股公告，公司2022H1营业收入为6.48亿美元，其中产品收入5.66亿美元，较上年同期增长约131%；2022Q2营业收入为3.42亿美元，其中产品收入达3.05亿美元，较上年同期增长约120%；2022Q2净亏损为5.71亿美元，其中包含1.30亿美元汇兑损益。 核心品种收入持续超预期，泽布替尼美国区有望迎来加速放量 公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗收入持续超预期。泽布替尼2022H1全球销售额达2.33亿美元，同比增长261%。其中二季度实现全球销售额1.29亿美元，同比增长203%，环比增长23%；美国区销售额8840万美元，同比增长456%，环比增长30%，处于高速增长阶段。中国区销售额3670万美元，同比增长39%。替雷利珠单抗2022H1中国销售额1.93亿美元，同比增长56%；其中二季度实现营收1.05亿美元，同比增长40%，主要得益于新增适应症纳入医保目录带来的市场渗透率提升和市场份额持续增长。 泽布替尼治疗初治或复发/难治性CLL/SLL适应症的上市申请已获得FDA受理，考虑到PDUFA日期为2023年1月20日，我们预计针对CLL/SLL适应症有望于2023年1月获批上市。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占25%的新发白血病病例，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，市场规模较大。参考阿卡替尼在CLL/SLL适应症获批上市后的销售额加速放量（2019年11月CLL适应症获批，2020年收入同比增长215%），我们认为泽布替尼在明年CLL适应症获批上市后有望迎来加速增长。 BCL-2抑制剂BGB-11417 I期数据展现出临床获益，开发潜力大 百济神州在今年6月举行的EHA会议中披露了多项高选择性BCL-2抑制剂BGB-11417研究结果，其中I期剂量扩展研究显示患者总体耐受性良好；Ib/II期联用阿扎胞苷治疗AML患者的研究，初步结果显示58%的初治和55%的R/R AML患者达到完全缓解。同靶点竞品维纳托克在VIALE-A试验结果显示37%初治AML患者达到完全缓解。非头对头比较下，BGB-11417完全缓解率更高。据公司披露，BGB-11417将在今年启动关键性试验，并公布更多I期临床试验数据。 研发和商业化持续发展，今年将有多项里程碑达成 泽布替尼今年有望在十余个新市场获批上市，III期ALPINE试验最终分析数据将于年内公布，CLL/SLL大适应症全线有望于2023年1月在美获批。替雷利珠单抗2022Q3将公布一线HCC适应症III期临床试验主要结果，一线GC、一线/局部ESCC及一线HCC适应症上市申请将计划于2023年向FDA递交。Ociperlimab（TIGIT）将于年内公布I期试验针对多种实体瘤队列的数据，并开展新的关键性临床试验。公司还将与维立志博合作，今年启动LBL-007（LAG-3）与泽布替尼和surzebiclimab（TIM3）联合疗法研究的患者给药。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.96亿、-66.73亿、-36.89亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：公司多地上市，A股和港股财报数据披露存在会计口径差异的风险；医药行业政策变动的风险，产品上市进程不及预期的风险，候选药物研发失败的风险 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-082021-122022-04百济神州沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 增长率(%) (28.23) 257.94 27.36 32.27 33.17 EBITDA(百万元) (2,066.37) 308.27 (7,295.46) (6,079.10) (3,130.83) 净利润(百万元) (11,383.80) (9,747.67) (7,896.34) (6,672.84) (3,688.69) 增长率(%) 64.63 (14.37) (18.99) (15.49) (44.72) EPS(元/股) (8.46) (7.25) (5.87) (4.96) (2.74) 市盈率(P/E) (11.81) (13.79) (17.03) (20.15) (36.45) 市净率(P/B) 5.31 3.37 3.93 4.96 5.74 市销率(P/S) 63.41 17.72 13.91 10.52 7.90 EV/EBITDA 0.00 (79.09) (15.22) (20.82) (39.44) 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,336.85 25,189.67 23,051.61 8,016.08 10,945.94 营业收入 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 应收票据及应收账款 394.12 3,079.85 1,344.50 4,342.91 3,377.14 营业成本 473.80 1,061.30 1,154.89 1,144.07 1,523.53 预付账款 727.94 1,234.50 1,222.15 1,292.28 1,843.17 营业税金及附加 38.70 54.44 69.34 91.72 122.13 存货 582.61 1,546.53 104.65 1,834.91 770.94 销售费用 2,617.55 4,451.52 5,025.83 6,187.54 7,270.27 其他 24,294.36 17,490.13 16,056.02 19,829.18 17,764.24 管理费用 1,544.93 2,080.51 1,942.68 2,176.69 2,350.82 流动资产合计 32,335.88 48,540.68 41,778.93 35,315.36 34,701.44 研发费用 8,942.55 9,538.42 9,278.46 9,690.41 9,312.86 长期股权投资 144.59 146.32 146.32 146.32 146.32 财务费用 93.84 204.46 143.91 146.78 163.71 固定资产 1,627.29 2,391.79 2,101.59 1,811.40 1,521.20 资产/信用减值损失 (12.93) (1.88) 0.00 (4.01) (1.34) 在建工程 559.70 1,190.72 1,190.72 1,190.72 1,190.72 公允价值变动收益 85.60 60.55 54.00 (27.00) 0.00 无形资产 348.21 666.15 626.17 586.20 546.22 投资净收益 201.08 32.28 126.51 119.96 92.91 其他 1,545.04 2,249.05 2,202.54 1,929.55 2,038.07 其他 (618.16) (313.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,224.83 6,644.03 6,267.34 5,664.18 5,442.53 营业利润 (11,246.78) (9,579.51) (7,769.54) (6,564.08) (3,627.40) 资产总计 36,560.72 55,184.71 48,046.27 40,979.54 40,143.96 营业外收入 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 短期借款 2,101.69 2,621.90 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 2.09 0.00 0.92 1.01 0.65 应付票据及应付账款 2,129.42 2,587.91 3,151.04 2,966.35 4,530.01 利润总额 (11,248.85) (9,579.49) (7,770.43) (6,565.06) (3,628.01) 其他 2,780.84 3,537.00 3,751.63 4,205.52 5,332.85 所得税 158.12 168.19 136.42 115.26 63.70 流动负债合计 7,011.95 8,746.81 8,902.67 9,171.87 11,862.87 净利润 (11,406.96) (9,747.67) (7,906.86) (6,680.32) (3,691.71) 长期借款 1,199.89 1,289.78 1,200.00 1,200.00 1,200.00 少数股东损益 (23.16) 0.00 (10.52) (7.48) (3.02) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (11,383.80) (9,747.67) (7,896.34) (6,672.84) (3,688.69) 其他 3,012.56 3,764.68 3,764.68 3,513.97 3,681.11 每股收益（元） (8.46) (7.25) (5.87) (4.96) (2.74) 非流动负债合计 4,212.45 5,054.46 4,964.68 4,713.97 4,881.11 负债合计 11,225.17 15,258.94 13,867.35 13,885.85 16,743.98 少数股东权益 0.00 0.00 (10.52) (18.00) (21.02) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 0.80 0.89 1,345.09 1,345.09 1,345.09 成长能力 资本公积 54,056