股票研究2022 年 7 月 26 日欧洲能源炼油下降，但不排除重点最近几周炼油利润率减半，但仍约为 6 倍高于 10 年平均水平。经济衰退表明利润率持续下降，但由于闲置水平较低产能和欧洲现在是一个边际供应来源，我们认为已经提高了平衡点，我们仍然保持 OW关于萨拉斯和内斯特。欧洲综合能源积极的欧洲综合能源约书亚·斯通+44 (0)20 3134 6694joshua.stone@barclays.com英国巴克莱历史表明，经济衰退会降低炼油利润率：炼油利润率下降比 6 月的高点高出 50% 以上，但现行利润率比 10 年高出约 6 倍平均。在过去 40 年中，只有两次在燃料需求旺盛的一年中利润增加已经下降。因此，在没有任何政策变化或炼油厂停产的情况下，与欧洲在技术性衰退的边缘，我们预计明年的利润率会更低。莉迪亚·雷福思，CFA+44 (0)20 3134 6669lydia.rainforth@barclays.com英国巴克莱崔乃生，CFA+44 (0)20 7773 0486naisheng.cui@barclays.com英国巴克莱然而，炼油市场的闲置产能却极低：超过 3mb/d 的精炼自大流行开始以来，产能已永久关闭。这已经离开了全球经济在新冠疫情限制解除之际极度缺乏燃料，炼油厂不得不非常努力地运行以满足需求。因此，备用容量以极低的水平，加上中国的出口管制，已离开产品市场易受价格飙升的影响。拉玛钱德拉·卡马斯+91 (0)22 61752308ramchandra.kamath@barclays.com英国巴克莱欧洲已成为边际供应来源：精炼利润率由由于市场上剩余的产能有限，成本最高的生产商。给定与全球同行相比，更高的能源成本负担和更低的利用率，我们相信一些最边缘的炼油厂可能位于欧洲，我们计算这些工厂需要 > 50 美元/桶的柴油裂解来支付成本，其他条件相同。提高了利润率的平衡点：如果欧洲的一些炼油厂确实有成为燃料的边际供应商，那么全球炼油利润需要反映欧洲的能源成本。我们认为这会随着柴油的前景而提高整个周期的利润率鉴于需求的自由裁量性较低，比汽油更具优势，而欧盟即将对俄罗斯原油和产品出口实施禁运可能会推动产量关闭和炼油厂削减运行，中间最强烈地感受到中断馏分油市场。我们维持 2023 年 5 美元/桶的利润率预测：我们的预期是利润率会降低在欧洲需求下降的推动下，2023 年；然而，在 5 美元/桶，我们的预测是两倍以上长期平均值。萨拉斯是迄今为止最适合与我们一起提高利润的Barclays Capital Inc. 和/或其关联公司之一与公司开展业务并寻求开展业务涵盖在其研究报告中。因此，投资者应意识到该公司可能拥有可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应考虑这一点报告只是做出投资决策的单一因素。本研究报告全部或部分由基于股票研究的分析师编制在美国境外未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的人。请参阅从第 13 页开始的分析师认证和重要披露。完成时间：格林威治标准时间 22 年 7 月 25 日 18:25 发布时间：格林威治标准时间 22 年 7 月 26 日 04:10受限 - 外部 巴克莱 |欧洲能源2023 年估计比彭博共识高出 150%。尽管对精炼的敏感性更高利润，我们大致符合共识雷普索尔和天呐，我们领先 11%耐斯特.如果俄罗斯切断天然气怎么办？如果燃油是定量配给的呢？这是最紧迫的两个我们部门的问题，我们解释了为什么我们认为两者都不应该被视为对边距。在燃料必须配给的情况下，我们认为利润率将保持高位，尽管如果来自俄罗斯的天然气供应中断，一些炼油厂可能不得不减产中断，这将有利于整个市场。主要下行风险：我们认为炼油厂面临的主要风险与供应短缺有关原油市场以牺牲利润为代价推高原油成本。类似的衰退2008/09 年度也将压低利润率，尽管这似乎不太可能，但它的威胁可能近期炼油库存继续走弱。2022 年 7 月 26 日2 巴克莱 |欧洲能源6张图表中的故事图 1. 炼油利润率从高位回落图 2. 历史表明经济衰退会降低利润率炼油厂利用率变化，lhs1990 1999 2009边距变化，rhs$/bl10 年范围2021202235302520151050-5-10201120200%0.0%-2.0%-50%-4.0%-6.0%-100%-150%-200%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%14 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52星期请注意更改是 y/y资料来源：bp stats review、彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究图 3. 然而，炼油市场的闲置产能极其低的...图 4. ...欧洲已成为边际供应来源生产受限的地方全球炼油厂停运，mb/d欧洲炼油厂利用率5 年范围5 年平均202120225 年范围5 年平均2021202212.010.08.085%80%75%70%65%60%55%6.04.02.00.0简三月可能七月九月十一月简三月可能七月九月十一月资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：Euroilstock、巴克莱研究图 5. 这提高了贯穿循环的平衡点边距...图 6. ...有利于下游杠杆库存$/bl15.0欧盟炼油利润率10年平均基本情况预测CFFO对炼油利润率的敏感性11.1%10.05.02.5%2.2%2.1%1.0%OMV0.9%bp0.7%TTE0.6%壳0.0萨拉斯雷普索尔内斯特* Galp-5.011A13A15A17A19A21A23F25F*请注意 Neste 敏感性不包括可再生柴油资料来源：公司数据，巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究2022 年 7 月 26 日3 巴克莱 |欧洲能源炼油利润率从高位回落我们的炼油指标利润率在 7 月份平均为 15 美元/桶。这与6 月份的利润率接近 30 美元/桶，下降的原因是炼油厂运行增加和消费者对加油站高油价的需求反应。尽管如此，当前的成品油环境仍远高于 10 年平均利润率为 2 美元/桶，与去年这个时候的负利润率相比。同时，期货市场在过去几个月也一直在走强，我们的 6 个月和12 个月远期指标利润率高于 10 美元/桶。图 7. 欧洲炼油利润率已从高位回落......图 8. ...尽管远期市场表明现货供应紧张市场$/bl10 年范围20212022$/bl40欧盟保证金 - 领先 100 万欧盟边际 - 领先 600 万353025201510530201000-5-10-10-2014 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52星期Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22 Jul-22资料来源：彭博、巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究历史表明经济衰退将导致利润率下降炼油厂通过将原油转化为可用产品来产生收益。它们是价格接受者表示其产品流的价值高度依赖于燃料的变化需求本身与 GDP 和总体就业率有关。我们可以从炼油利用率变化与变化之间的高度相关性看出这一点在利润率方面，炼油厂利用率是燃料需求的合理代表，因为它显示了多少生产炼油厂能够在不破坏利润的情况下加入市场。图 9. 炼油厂利润率与需求增长高度相关炼油厂利用率变化 y/y, lhs精炼边际，rhs15%10%5%14.012.010.08.00%6.04.0-5%-10%-15%2.00.0-2.01985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：bp stats review、彭博、巴克莱研究2022 年 7 月 26 日4 巴克莱 |欧洲能源因此，任何燃料需求下降的经济环境都可能不利于提高利润率。事实上，在过去的 13 倍中，有 11 倍的欧洲利用率下降，因此在特定年份下降幅度通常大于 50% 的利润率也会下降。图 10. 当特定年份的需求下降时，炼油利润率通常会下降 >50%欧洲炼油厂利用率 炼油利润率变化年年/年改变年/年1987199019911999200120022006200920112013201820192020-1.0%-0.7%-1.1%-5.3%-0.9%-2.2%-2.3%-5.5%-2.4%-3.0%-1.5%-10.6%-12.1%-60%-29%43%-52%-32%-38%-55%-67%-180%-341%-55%43%-86%资料来源：bp stats review，巴克莱研究40 年来只有两个例外然而，这种分析在某种程度上过于简单化了，因为一方面，它忽略了计划外中断，还有贸易中断。精炼产品市场具有高度可替代性。什么在国际上进行，特别是因为它与产能增加和出口管制有关，具有对欧洲生产的燃料价值的明显影响。在这方面，我们发现炼油利润实际上在 2018 年的两年内有所增加其中利用率下降。•1991利润增长是短暂的-在以温和衰退为特征的一年中，欧洲的利润率实际上增长了 43%，达到近 4 美元/桶。这是由发布的海湾战争开始时沙漠风暴行动之前的战略石油储备利润率在接下来的一年中放弃了所有收益。•2019利润率增长反映了政策变化- 我们认为 2019 年是非凡的一年鉴于航运业即将出台的低硫法规收紧，炼油利润率提振柴油市场，同时炼油厂水平异常高维护。因此，在没有任何显着的政策变化或大型维护计划的情况下，以及由于我们的经济学家预测 2023 年将出现技术性衰退，我们仍然认为这极有可能明年利润率会下降。炼油系统的备用产能极低普遍的高利润率环境的驱动力之一是大流行期间关闭产能，自年初以来关闭了 3.4mb/d 的炼油厂2020 年，相当于全球产能的 3%。2022 年 7 月 26 日5 巴克莱 |欧洲能源鉴于燃料需求低，炼油厂关闭在当时具有商业意义，利润是负面的，并考虑到减排的社会压力。然而，这些关闭在需求复苏之际，全球经济极度缺乏燃料，亚洲大部分地区取消了限制，航空旅客里程增加。与此同时，全球炼油厂停产的水平极低，最新的来自彭博能源的数据点是有记录以来的最低水平，为 977kb/d 和超过 3mb/d低于 5 年平均水平。炼油系统一直在全速运行由于缺乏备用产能，利润率很高，这表明系统存在脆弱性在计划外停电的情况下价格飙升的风险。最重要的是，中国的出口管制进一步收紧了市场，随着国家将国内市场的燃料优先于国际贸易，以保持国家排放量下降。我们认为这一点尤为重要，因为在 5.7mb/d 的炼油能力中我们预测未来四年的新增产品中，超过四分之一来自中国。图 11. 全球炼油厂停运，mb/d图 12. 全球炼油厂增加量，mb/d5 年范围5 年平均20212022兆/天2.4世界其他地区中国12.010.08.02.01.61.20.80.40.06.00.40.50.82.10.10.94.00.50.40.50.41.02.00.02020A2021A2022F2023F2024F2025F简三月可能七月九月十一月请注意，此数据是关闭之前的数据。资料来源：巴克莱研究资料来源：彭博、巴克莱研究欧洲炼油厂已成为边际供应来源鉴于成品油的非自由裁量性质，成品油需求的价格弹性相当低购买的大部分燃料。但是，在供应方面，弹性要高得多鉴于炼油厂有能力调整利用率，这就解释了为什么市场价格由最边缘的燃料供应商设定。因此，在产能过剩时，例如在大流行期间，利润率会变为负数以压低利用率以重新平衡市场。而在相反的情况下当市场上没有足够的可用容量时，利润率变为正值以激励使用来自成本最高的炼油厂的增量分子来扩大炼油厂的规模。正是这第二种情况，我们今天发现自己处于成本最高的炼油厂环境中炼油利润高，能源成本负担高，复杂性低，利用率低与全球同行相比，我们认为一些最边缘的炼油厂位于欧洲。2022 年 7 月 26 日6 巴克莱 |欧洲能源