游戏热爱者，满舵出海风光正好

评级及分析师信息 买入首次覆盖 游戏研运底座坚实，核心IP流水长青 上次评级： 近二十年深耕，公司已经具备丰满的产品矩阵及过硬研发壁垒。①目前公司在MMO、SLG、CCG及竞技等赛道均有核心产品持续贡献流水，兼顾手游、端游、主机多平台。②高研发投入及强技术团队保证公司品类先发探索能力，爆款不断涌现、新游储备亦丰富。③强运营实力加持下，经典IP十余年仍为流水中流砥柱，新游亦有望复刻经典产品长生命周期属性，实现流水接续。 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 139 9999 188.9/108.3 4,564.75 4,564.75 3,283.99 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) ►出海战略再加码，全球化IP在手攻略欧美 ①公司已于日本市场取得出海先机，系2021年出海日本收入第一的国内厂商，本地化运营链条下《荒野行动》《第五人格》成为日本国民级竞技手游，2022年7月多次进入日本畅销榜前十。②公司是头部厂商暴雪及微软的长期合作伙伴，2022年6月合作开发手游《暗黑破坏神：不朽》上线，八周创下流水一亿美元、下载量逾两千万记录，主要收入来自美、日、韩地区，再次验证全球化IP端转手出海逻辑。③公司国际化IP储备丰富，下半年《哈利波特：魔法觉醒》亦将全球上线，版号收紧后，看好欧美成为继日本之后的出海下一垒，持续创造业绩增量。 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040003 云音乐用户付费意愿提升，有道业务转型推进中 ①云音乐业务已打开“社区生态+独立音乐人”差异化路线，于内容版权领域切入小众赛道，强社群运营能力提升用户认同感，持续探索会员、广告、专辑销售、直播等多元化盈利模式，2021全年在线音乐及社交娱乐服务付费用户数高增 81.31%/108.90%，收入亦实现26.92%/60.87%双增长，毛利率扭亏为盈至2.04%，21Q1增加至12.17%，商业变现能力不断提升，成本结构亦优化。②有道业务自“双减”后逐步转型，发力素质教育及成人培训，文学素养、围棋和国际象棋等核心品类已逐步孵化成熟，考研及职业证书培训亦增长迅速。智能硬件领域，除核心产品词典销量稳健外，陆续推出多款新硬件如智能灯、听力宝，看好后续增长潜力。 投资建议 公司游戏业务研运底盘稳健，老游流水长青，重点发力出海业务，《暗黑破坏神：不朽》表现出色，看好后续《哈利波特：魔法觉醒》及其他国际化IP出海表现；有道业务持续转型，预计素质课程及成人教育课程将拉动营收增长，教师薪酬 结构优化下成本将得到有效控制，智能硬件SKU逐渐丰满，增长动能释放；云音乐业务“社区生态+独立音乐”差异化打法明确，社交娱乐业务处于高速成长期，商业化前景明朗。预计公司2022-2024年分别实现营收997.94/1145.59/1277.57亿元，实现归母净利润184.07/223.46/253.15亿元,对应EPS分别为5.60/6.80/7.71元，对应2022年8月2日139港元/股收盘价，PE分别为24.80/20.43/18.03倍，参考2022年8月2日人民币港元汇率为1.16，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 游戏流水不及预期风险；版号政策存在一定不确定性； 直播行业面临规范等。 1.网易：引领行业创新的头部游戏厂商 1.1.发展历程：以游戏为主线丰满羽翼，新业务亦有亮点 根据业务重心，公司发展历程可以划分为四个阶段。 1）1997-2000：门户网站起家 公司1997年6月成立于广州，同年11月推出中国第一家免费邮箱系统。1998年5月公司设立门户网站163，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”，2000年6月，网易于美国纳斯达克上市。 2）2001-2013：自研端游获市场验证，代理国际厂商MMO 公司自研+代理双管齐下布局游戏业务。2001年网易收购国内首个开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部。同年，网易推出首款MMORPG《大话西游》，2004年1月推出《梦幻西游Online》，两款自研IP奠定MMO回合制赛道霸主地位； 2008年公司获暴雪独家授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等世界级IP端游及游戏平台战网，为此后IP矩阵及出海奠基。 同期多元化业务不断拓展，陆续推出网易新闻、LOFTER、网易云音乐等产品。 2014-2016：成功切入手游赛道，持续拓展业务边界 进入移动互联网红利期，端转手浪潮下，2015年3月，《梦幻西游》手游上线，运营五年保持超400万月活。此后《大话西游》亦成功手游化，公司陆续推出SLG手游《率土之滨》、MMO手游《倩女幽魂》，同时布局移动电商领域，考拉海淘、网易严选陆续上线。 4）2017至今：出海日本告捷，战略重心向海外倾斜 2017年3月《阴阳师》日服正式上线，此后《荒野行动》、《Rulesof Survival》于日本市场取得佳绩。2018年后，版号政策收紧，国内游戏市场增长受阻，公司战略向海外倾斜。 2018年，本地化运营策略下《第五人格》、《率土之滨》复践出海日本成功路径，《明日之后》《漫威超级战争》等陆续开拓北美及东南亚市场，陆续于美国、加拿大及日本三地设立工作室，同时低调扩大海外投资版图。 2022年后，厂商出海进入白热化竞争阶段，公司旗下《指环王》《暗黑破坏神：不朽》等大IP巨作海外发行，精品卡牌手游《哈利波特》亦计划出海。 1.2.业务布局：设置游戏、有道、音乐、创新四分部 网易的主营业务由在线游戏、有道、云音乐及创新业务构成。其中游戏业务为网易的支柱业务，2022Q1收入占比73.33%；有道业务主要包括在线知识产品、在线课程、智能硬件和数字化产品四个板块，2022Q1收入占比5.10%；云音乐业务由在线音乐与社交娱乐板块构成，2022Q1收入占比8.78%；创新业务收入主要来自网易严选、CC直播、网易邮箱及广告收入等，2022Q1收入占比12.80%。 从各业务毛利率来看，游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。 公司组织架构条线清晰。在线游戏部门下辖网易互娱、杭州雷火两个事业群，其中网易互娱主营端游业务，杭州雷火主营手游业务，另外还设有上海网之易主营海外游戏代理运营，形成“事业群—事业部—工作室—项目组”纵向管理结构，此外有道事业群、云音乐事业部、严选事业部、杭州研究院事业群、传媒事业群等亦多线发展。 1.3.股权结构：长期稳定，创始人拥有绝对控制权 公司采取VIE架构控股，股权集中且稳定度高。创始人丁磊通过Shining Globe Internationa l Limited间接持股公司44.20%股权，拥有对公司绝对控制权。此外，公司采取VIE架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股53.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。 目前公司首席执行官为创始人丁磊，首席财务官为杨昭烜。创始人注重产品品质，核心管理团队稳定。创建网易后，丁磊曾多次强调技术发展和精品战略，追求极致化的产品品质。不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互联网产品。此外，网易的核心管理团队长期保持稳定，现任董事会成员亦均任职十年以上。 2.游戏业务：强自研实力及IP矩阵，战略重心转向出海 游戏业务为公司主要收入来源。2022Q1实现营收172.73亿元，同比增长15.29%，占比为73.33%，游戏收入受新游上线节奏影响逐步推高。近年来精品化趋势影响下研发投入加大，渠道分成及第三方分成成本亦提升，毛利率同比仅微增0.5pct。 产品收入结构变动反映海外业务地位提升。从收入结构来看，2022Q1手游部分实现收入115.55亿元，同比增长5.96%，高于腾讯手游同期增速（3%），占游戏收入整体比例为66.9%，相比21Q1(72.8%)和21Q4（68.3%）占比持续下滑，2022Q1端游实现收入57.2亿元，同比增长40.47%，近三季度以来同比平均增速约为40%，主要系以端游为主要产品的海外业务占比提升、《永劫无间》持续贡献流水所致，且一季度受春节假期影响，端游流水季节性升高。 从收入预期来看，2022Q1递延收入（剔除网易有道）同比下降3%、环比增长1%，主要系行业大环境增长受阻、转向存量竞争所致。随着2022年4月版号常态化发放、公司进一步加速出海战略，重磅游戏《暗黑破坏神：不朽》上线、《哈利波特手游》年内出海，预计未来游戏业务收入将迎来增长。 我们认为，近二十年深耕，公司已经具备过硬的研发实力及丰满的产品矩阵，老游长线运营，持续贡献流水；新品类探索下爆款不断涌现，有望复刻经典产品长生命周期属性。未来，海外市场将继续成为公司战略重心，预计日本市场优势将延续，全球化IP加持下欧美市场有望成为业绩增量。 2.1.壁垒：多品类玩法先行者，研运底座坚实 2.1.1.研发实力过硬，跨平台、跨品类身先布局 公司研发底蕴深厚，研发团队、开发计划及创新氛围形成良性循环，为成功游戏的高质量制作和扩展提供保障。 ①互娱及雷火两大事业群聚集1.5万人规模的研发团队，同时大量吸收海外3A制作人才。下属事业部各司其事，各自布局MMO、CCG、SLG等赛道，头部IP如《梦幻西游》《天下》等各自拥有专门事业部，ZEN事业部先后开发《阴阳师》、《哈利波特》等CCG手游，第十事业部陆续推出《率土之滨》《轮回的拉格朗日》等SLG产品；公司大量吸收来自育碧、EA、世嘉、万代等厂商的3A大作制作人，丰富研发团队。 底层技术完善，NeoX、Messiah双自有引擎持续迭代，相比采用第三方商业引擎，提升公司手游开发效率、降低能耗，形成创新良性循环。目前Messiah已经成长为全平台次世代游戏引擎，涵盖MMO、FPS、TPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个游戏品类，开发出《天下》手游、《楚留香》、《荒野行动》等产品。 立项机制自下而上，创新氛围浓厚。事业部机制下，团队发起游戏立项，公司用三个月到半年不等的时间对项目进行审核评估，陆续孵化出《第五人格》《惊梦》《花语月》《猫和老鼠》等现象级产品。 目前公司在主要赛道均有精品游戏坐镇，基本盘稳固。 1）MMORPG筑基，端转手后优势不减，持续贡献流水 千禧年前后，MMORPG品类占据游戏市场，公司较早形成先发优势。以西游IP为依托，2001年公司推出首款MMORPG产品《大话西游》端游，2004年推出《梦幻西游》端游，两款产品迭代至今，受益于早期积累的用户群体及MMORPG游戏天然长周期性特点，在公司持续长线运营下，稳健贡献流水。据Superdata数据，2020-2021年，《梦幻西游》端游流水始终保持全球3-4位，与《地下城与勇士》《穿越火线》《英雄联盟》等全球级IP保持相近流水规模。目前，公司端游产品仍以MMORPG为主要赛道。 端转手时期，《梦幻西游》成功手游化，公司切入移动游戏赛道。在前期MMORPG运营经验及用户基础加持下，2015年2月上线的《梦幻西游》手游迅速取得成功，当年公司游戏收入同比上升86.85%，此后《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖》等MMORPG手游陆续上线，截至2019年，公司在MMORPG赛道市占率高达33%。从sensor tower苹果商店流水数据来看，截至2022年6月，《梦幻西游》仍为公司流水贡献比例最高的手游。 2）卡牌+IP，CCG赛道先后产出爆款 手游时代用户偏好转向轻量及碎片化，《阴阳师》是公司在卡牌游戏赛道的首次成功尝试。妖怪题材早有《犬夜叉》《阴阳师》《滑头鬼之孙》《巷说百物语》等动画及文学作品奠基，用户接受度高，凭借极强美术设计风格及社交营销破圈策略，吸引女性及二次元玩家成为用户增量，《阴阳师》20