1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年08月05日（评级）分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001联系人郑学建行业深度研究航空机场订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2019-2025年机队年化增速为3%考虑航空公司新飞机订单、租赁公司订单、库存飞机以及退出飞机情况，我们预计2022-2025年中国新飞机交付数量为850架。我们测算2025年中国民航机队数量将达到4659架，较2019年增长22%，2019-2025年CAGR=3.4%。2019-2025年ASK年化增速为4%除了飞机数量增加，飞机利用率提升、单架飞机座位数增长等因素也会影响运力供给。我们测算飞机数量增长22%、新机型座位数增加9.3%，假设飞机日利用率提升4%，综合测算2025年运力（ASK）较2019年增长29.0%，2019-2025年CAGR=4.3%。实际交付量可能低于测算量737MAX和787恢复交付时间仍有较大不确定性；波音、空客产能远未恢复到疫情前水平；国产飞机可能面临产能瓶颈。这些因素使得“十四五”期间飞机实际交付量可能低于我们的测算结果。风险提示：航空安全事件；疫情超预期反复；出行政策收紧；燃油价格大幅上涨；测算具有一定主观性。 3资料来源：Wind，天风证券研究所⚫影响航空供给（ASK）的因素：飞机数量、飞机利用率、座位数等⚫飞机是航空运力供给的核心变量⚫2008-2019年三大航飞机数量增速与ASK增速比较吻合，飞机数量可以解释绝大部分ASK的增长◼三大航飞机数量增速与ASK增速比较吻合◼2007-2019年ASK增长的主要原因是飞机数量增加1.1飞机是航空运力供给的核心变量 1.2 飞机净增数量由新飞机交付、库存飞机、退出飞机三者决定4资料来源：天风证券研究所 1.3 新飞机交付量：我们预计2022-2025年共850架5资料来源：CAPA，波音空客官网，国航、东航、南航公告，天风证券研究所⚫我们预计2022-2025年中国大陆新飞机交付量合计850架，每年分别为120、222、266和242架，占2021年机队总量的21%⚫根据航空咨询机构CAPA截至2022年7月11日数据，2022-2025年中国大陆待交付飞机数量468架，我们经过了五方面调整测算得出850架新飞机交付量：纳入三大航新订单、加入租赁公司订单、调整波音空客延迟交付飞机、下调国产飞机交付数量、调整737MAX存量飞机交付节奏◼我们预计2022-2025年中国大陆新飞机交付量合计850架 6资料来源：Wind，国航、东航、南航2021年年报，天风证券研究所⚫根据新飞机交付量、退出飞机量，我们测算，2025年中国运输飞机总量将达到4659架⚫2019年机队数量3818架，我们预计2025年较2019年增长22%，2019-2025年CAGR=3.4%◼我们预计2025中国民航机队数量为4659架1.4 我们预计2025年中国民航机队数量为4659架 7资料来源：波音、空客官网，天风证券研究所⚫中国航空公司波音、空客新飞机订单合计474架，包括三大航7月初公告的292架A320NEO飞机订单⚫其中，波音订单量为115架，空客359架⚫窄体机（B737MAX和A320NEO）占比90%◼中国航空公司波音、空客飞机订单合计474架2.1 波音、空客订单——航空公司自有订单：474架 2.2 波音、空客订单——租赁公司：我们预计2022-25年交付中国209架新飞机8资料来源：波音空客官网，天风证券研究所⚫疫情前每年中国新飞机交付量占全球的约25%⚫租赁公司的波音订单：合计627架，其中，737MAX飞机订单550架。我们预计2025年前交付中国55架⚫租赁公司的空客订单：合计1494架，其中，A320NEO系列飞机订单1233架。我们预计2025年前交付中国154架◼租赁公司波音空客订单合计2121架（截至22/6/30）◼我们预计2022-2025租赁公司订单交付中国客户共209架 2.3 波音、空客产能：尚在恢复中，拖累实际交付9资料来源：波音空客官网、公告，CAPA，睿思誉，Wind，天风证券研究所⚫波音、空客产能在疫情期间受到重创，供应链恢复需要时间⚫考虑延迟交付的因素，我们测算航司+租赁公司订单实际交付量为683架⚫假设延迟交付率为2.8%。空客公司近期将全年交付目标由年初的720架调整为700架，即20架飞机将延迟交付，占原目标交付量的2.8%◼波音、空客产能远未恢复到疫情前水平◼我们测算2022-25年波音、空客订单的实际交付量为683架 10资料来源：中国商飞官网，Wind，CAPA，天风证券研究所⚫商飞订单：C919共815架，ARJ21订单700余架，包括意向性订单⚫ARJ和C919飞机“十四五”期间实际交付量或将远低于订单量，原因：国外供应链受限⚫我们预计2022-2025年国产飞机交付量共133架◼ARJ飞机产能爬坡历时较久◼我们预测2023-2025年国产飞机交付量增长较慢2.4 国产飞机订单——交付量受产能影响增长缓慢注：2022年数据截至2022/7/15。 3.1 库存飞机——波音：737MAX库存140架，有望24年之前完成交付11资料来源：波音空客官网，Cirium，天风证券研究所⚫已生产待交付给中国客户的737MAX库存飞机约有140架⚫737Max飞机国内复飞时间延迟，复飞时间仍有不确定性⚫我们预计737MAX飞机于2022年下半年复飞，待交付给中国客户的737MAX库存飞机大概率在“十四五”期间完成交付◼2020年4季度以来，737MAX飞机库存逐渐减少◼我们预计中国客户库存737MAX将于2022-24年交付 3.2 库存飞机——租赁公司：待租飞机有限12资料来源：中银航空租赁、中飞租等公司公告，天风证券研究所⚫中外主流飞机租赁公司机队在租率水平高，可供再次租赁的待租飞机数量少⚫租赁公司飞机全球范围内配置，我们预计待租飞机交付中国客户数量极为有限⚫中国航空公司倾向于租赁新飞机，选择二手飞机的可能性较低◼租赁公司飞机在租率高◼租赁公司待租飞机数量很少注：待租飞机指脱租且未确定下一期租赁的飞机；中银航空租赁数据截至2022/6/30，其他公司数据截至2021年底。 4.1 退出飞机数量：2022-2025年共245架13资料来源：Wind，三大航年报，天风证券研究所⚫从历史上看，每年三大航飞机退出数量占全行业飞机退出数量的比例较为稳定，2017-2021年介于60%-88%，平均为72%⚫2022-24年，三大航计划退出飞机132架（根据三大航年报）⚫我们测算得出，2022-2025年中国民航退出飞机数量合计245架◼2017-21年三大航退出飞机占全行业比例平均为72%◼我们预计2022-25年全行业退出飞机数量共245架 4.2 退出飞机数量：2022-2025年或迎来高峰14资料来源：Wind，Cirium，三大航年报，天风证券研究所⚫退役飞机数量或将逐年增加，因为中国大陆机队平均机龄逐年增长⚫退租飞机数量2023年起或将迎来高峰，因为2023年起全球退租飞机数量将持续处于高位⚫这些因素可能导致实际退出飞机比例更高◼三大航机队平均机龄逐年增长◼2023-2025年退租飞机数量持续处于高位 5.1 我们测算2025年ASK较2019年增长29%15资料来源：Wind，天风证券研究所⚫我们测算2025年中国民航机队数量较2019年增长22%⚫假设飞机利用率提升4%，飞机座位数增幅9.3%⚫我们预计2025年运力（ASK）较2019年增长为29%，2019-2025年CAGR=4.3%⚫我们预计2019-2025年航空潜在需求年化增速7%-8%，供需增速错配明显◼我们测算2025年ASK较2019增长29% 16资料来源：波音空客官网，Wind，天风证券研究所5.2 飞机利用率、平均座位数影响ASK⚫飞机日利用率：对比历史和旺季，飞机利用率还有2%-7%的提升空间⚫单机座位数提高，新机型座位数比旧机型多9.3%◼对比历史，飞机利用率还有提升空间◼新机型座位数比旧机型多9.3% 6. 实际交付：困难重重，很可能远低于预期17资料来源：Wind，天风证券研究所⚫产能层面：1.波音、空客供应链复杂，疫情期间裁员、破产等导致目前劳动力短缺、原材料供应紧张2.国产飞机产能受到国外供应链和国际关系的影响⚫政策层面：1.波音787飞机恢复交付的时间仍不确定2.737MAX飞机在中国的复飞时间不确定，交付和生产周期可能超预期拉长⚫微观层面：1.航空公司亏损仍在扩大，中小航司特别是民营航司现金流压力大，飞机引进意愿降低2.航司可能取消波音订单或转移到空客订单，反过来导致空客产能压力进一步加大（如全波音机队的厦门航空开始引进空客飞机） 风险分析◼航空安全事件空难、飞行事故等航空安全事件可能对航空出行需求、运力增长等形成较大抑制。◼出行政策收紧如果出于政治、卫生事件或其他因素，各国政府可能收紧出行政策，航空出行需求会受到负面影响。◼疫情超预期反复如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，居民出行需求将受到消极影响，不利于航空运输，航空公司业绩下滑。◼燃油价格大幅上涨燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管航空票价可以调整，但是短期内的盈利将受影响。◼测算具有一定主观性测算过程对飞机产能、租赁公司订单交付情况等做了较多假设，具有一定主观性，仅供参考。18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见