大全能源2022年中报点评：销量高增，单吨盈利创新高

事件：公司2022H1实现营业收入163.4亿元，同增262.16%；实现利润总额111.63亿元，同增339.99%；实现归属母公司净利润95.25亿元，同增340.81%。其中2022Q2实现营业收入82.11亿元，同增188.08%，环增1.02%； 实现归属母公司净利润52.13亿元，同增230.19%，环增20.90%。2022H1毛利率为70.47%，同增9.55pct，2022Q2毛利率76.83%，同增7.47pct，环增12.79pct；2022H1归母净利率为58.29%，同增10.40pct，2022Q2归母净利率63.49%，同增8.10pct，环增10.44pct。业绩超市场预期。 硅料销量高增，单吨净利再创新高：2022H1年公司硅料产量6.67万吨，销量7.64万吨，同比+80%，其中2022Q2硅料产量3.53万吨，销量3.75万吨，同环比+78%/-3%，销量高增主要原因：1）全线2022Q2满产运行，增量显著；2）2021年底的库存转移至2022H1销售，目前库存已基本消化完成。2022Q2需求旺盛，硅料价格维持高位218元/kg(不含税)，同比+62%，对应收入81.98亿元，同比+263%。受益工业硅粉价格持续下降，2022Q2成本显著下降，单吨净利创新高，达13.88万元/吨，同环比+85%/+25%，3B项目满产规模效应显现。我们预计公司2022Q3因产线年度检修，硅料销3.1-3.2万吨，同增46-51%，环降15-17%。硅料价格持续上涨，7月底均价已突破296元/公斤（含税），2022Q3单吨盈利有望进一步上升。全年看，公司产能充分利用，公司预计2022年产量12.9-13.2万吨，同增49-52%，考虑库存转移，我们预计销量13.5-14万吨，同增79-86%，我们预计硅料含税均价220-230万元/吨，对应单吨净利约为11-12万元/吨，对应全年154-168亿元。 新产能陆续加码，布局上游巩固供应链：公司内蒙古10万吨项目已启动建设，预计2023Q2建成投产。公司硅料品质优质，现有产能单晶用料占比为99%+，并已经实现N型高纯硅料的批量销售。电子级1000吨已启动建设，后续瞄准电子级高溢价市场。2022年7月，公司与包头市固阳区区政府签订30万吨/年高纯工业硅+20万吨/年有机硅投资协议，一期建设年产15万吨高纯工业硅项目，预计于2023Q3建成投产，建设后将实现包头10万吨硅料的100%原料供给，实现原材料方面的供应安全和质量保障，提升公司综合盈利能力。 盈利预测与投资评级：基于硅料供给2022年紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位。我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为165/147/121亿元（前值123/85/92亿元），同比+188%/-11%/-18%。 我们给予2022年10xPE，目标价77.2元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化等。 事件：公司2022H1实现营业收入163.4亿元，同比增长262.16%；实现利润总额111.63亿元，同比增长339.99%；实现归属母公司净利润95.25亿元，同比增长340.81%。 其中2022Q2实现营业收入82.11亿元，同比增长188.08%，环比增长1.02%；实现归属母公司净利润52.13亿元，同比增长230.19%，环比增长20.90%。2022H1毛利率为70.47%，同比增长9.55pct，2022Q2毛利率76.83%，同比增长7.47pct，环比增长12.79pct； 2022H1归母净利率为58.29%，同比增长10.40pct，2022Q2归母净利率63.49%，同比增长8.10pct，环比增长10.44pct。业绩超市场预期。 表1：2022H1收入163.4亿元，同比增长262.16%；盈利95.25亿元，同比增长340.81%（单位：亿元） 图1：2022H1收入163.4亿元，同比+262.16%（亿元，%） 图2：2022H1归母净利润95.25亿元，同比+340.81%（亿元，%） 图3：2022Q2收入82.11亿元，同比+188.08%（亿元，%） 图4：2022Q2归母净利润52.13亿元，同比+230.19%（亿元，%） 图5：2022H1毛利率、净利率同比+9.55、+10.4pct（%） 图6：2022Q2毛利率、净利率同比+7.47、+8.1pct（%） 硅料销量高增，单吨净利再创新高：2022H1年公司硅料产量6.67万吨，销量7.64万吨，同比+80%，其中2022Q2硅料产量3.53万吨，销量3.75万吨，同环比+78%/-3%，销量高增主要原因：1）全线2022Q2满产运行，增量显著；2）2021年底的库存转移至2022H1销售，目前库存已基本消化完成。2022Q2需求旺盛，硅料价格维持高位218元/kg(不含税)，同比+62%，对应收入81.98亿元，同比+263%。受益工业硅粉价格持续下降，2022Q2成本显著下降，单吨净利创新高，达13.88万元/吨，同环比+85%/+25%，3B项目满产规模效应显现。我们预计公司2022Q3因产线年度检修，硅料销3.1-3.2万吨，同增46-51%，环降15-17%。硅料价格持续上涨，7月底均价已突破296元/公斤（含税），2022Q3单吨盈利有望进一步上升。全年看，公司产能充分利用，预计2022年产12.9-13.2万吨，同增49-52%，考虑库存转移，我们预计销13.5-14万吨，同增79-86%，预计硅料含税均价220-230万元/吨，对应单吨净利约为11-12万元/吨，对应全年154-168亿元。 图7：2022Q2硅料销量3.75万吨，同环比+78%/-3%（吨，万元） 新产能陆续加码，布局上游巩固供应链：公司内蒙古10万吨项目已启动建设，预计2023Q2建成投产。公司硅料品质优质，现有产能单晶用料占比为99%+，并已经实现N型高纯硅料的批量销售。电子级1000吨已启动建设，后续瞄准电子级高溢价市场。2022年7月，公司与包头市固阳区区政府签订30万吨/年高纯工业硅+20万吨/年有机硅投资协议，一期建设年产15万吨高纯工业硅项目，预计于2023Q3建成投产，建设后将实现包头10万吨硅料的100%原料供给，实现原材料方面的供应安全和质量保障，提升公司综合盈利能力。 表2：新产能陆续加码，布局上游巩固供应链 控费能力强，2022H1期间费用率同比下降：公司2022H1期间费用同比下降10.12%至1.49亿元，期间费用率下降0.03个百分点至0.91%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升20.64%、上升65.85%、上升45.74%、下降56.58%至0.02亿元、1.02亿元、0.31亿元、0.44亿元；费用率分别下降0、下降0.01、上升0.28、上升1.99个百分点至0.01%、0.63%、0.19%、0.27%。2022Q2，销售、管理（含研发）、研发 、 财务费用分别同比-21.56%/+55.23%/+31.48%/-38.26%， 费用率分别为0.01%/0.66%/0.22%/0.36%。公司2022Q2期间费用同比增长0.93%至0.85亿元，期间费用率下降1.91pct至1.03%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降21.56%、上升55.23%、上升31.48%、下降38.26%至0.01亿元、0.54亿元、0.18亿元、0.29亿元；费用率分别下降0.03、下降0.56、下降0.26、下降1.32个百分点至0.01%、0.66%、0.22%、0.36%。期间费用率下降主要系多晶硅料价格不断上升，总体收入增加导致费用占比减少。 图8：2022Q2期间费用1.49亿元，同比-10.12% (亿元，%) 图9：2022Q2期间费用率1.03%，同比-1.91pct（%） 现金流大幅增长，盈利能力提升：2022H1经营活动现金流量净流入68.23亿元，同比增长330.55%。销售商品取得现金126.64亿元，同比增长266.96%。期末合同负债25.15亿元，比年初增长94.98%，期末存货4.08亿元，较期初下降17.17亿元；存货周转天数下降71.11天至47.22天。2022Q2经营活动现金净流入55.07亿元，同比增长326.45%。2022Q2销售商品取得现金56.32亿元,同比增长169.83%。2022Q2期末存货4.08亿元,同比增长1.47亿元。2021年底工业硅粉涨价提前备货，叠加硅料价格高位下游需求趋弱、硅料库存较高，2022年初需求回暖，库存回落至正常水平。 图10： 图11：2022Q2期末合同负债25.15亿元，同比+234.56%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于硅料供给2022年紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位。我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为165/147/121亿元（前值123/85/92亿元），同比+188%/-11%/-18%。我们给予2022年10xPE，目标价77.2元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。