债务可持续性与货币政策：欧洲央行资产购买案例（英）

国际清算银行工作文件没有 1034债务可持续性和货币政策：欧洲央行资产购买案例作者：Enrique Alberola、Gong Cheng、Andrea Consiglio 和 Stavros A Zenios货币经济部2022 年 7 月JEL分类：E52、H63、H68。关键词：债务可持续性分析、风险管理、非常规货币政策、货币财政组合、PEPP、CVaR 优化。 BIS 工作文件由国际清算银行货币和经济部的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文是关于热门话题的，并且是技术性的。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是 BIS 的观点。该出版物可在 BIS 网站 (www.bis.org) 上获取。© 国际清算银行 2022。保留所有权利。如果注明出处，可以复制或翻译简短的摘录。ISSN 1020-0959（印刷版）ISSN 1682-7678（在线） 1债务可持续性和货币政策：欧洲央行资产购买案例Enrique Alberola Gong Cheng Andrea Consiglio Stavros A. Zenios1 2022 年 6 月 23 日版本。抽象的我们将货币政策纳入随机债务可持续性分析模型，并评估非常规政策对主权债务动态的影响。该模型优化债务融资以权衡融资成本和再融资风险。我们表明，欧洲央行的大流行紧急购买计划 (PEPP) 大大提高了债务存量高的欧元区主权国家的债务可持续性。如果没有 PEPP，债务很有可能处于增加（不可持续）的轨道上，而在资产购买情况下，它是可持续的，预计到 2030 年左右，债务比率将恢复到大流行前的水平。债务动态的改善超出了 PEPP，并且更大，以使中央银行资产负债表更加渐进地平仓。 PEPP 下的最佳融资会导致期限延长，从而降低风险而不增加成本。分析还表明，通胀意外对债务动态的影响相对较小，影响的方向和幅度取决于货币政策的反应。关键词：债务可持续性分析；风险管理;非常规货币政策；货币-财政组合；佩普； CVaR 优化。1作者在巴勒莫大学国际清算银行 (BIS) 工作（Enrique.Alberola@bis.org at the BIS, Basel, Switzerland, Gong.Cheng@bis.org at the BIS, Hong Kong SAR, China），意大利巴勒莫 (andrea.consiglio@unipa.it) 和塞浦路斯大学，尼科西亚，塞浦路斯科学、文学和艺术学院，布鲁塞尔布鲁塞尔的非居民研究员 Bruegel (zenioss@ucy.ac.cy)。我们非常感谢 Matthias Drehmann、Boris Hofmann、Athanasios Orphanides、Ilhyock Shim、第 29 届 NBER-TCER-CEPR 会议的讨论者 Junko Koeda、第 5 届主权债务研究与管理会议和 Bruegel 高级经济学家会议的与会者提出的宝贵意见，以及国际清算银行和塞浦路斯大学经济系的研讨会参与者。我们也感谢 Jimmy Shek 的出色研究协助。免责声明：本文中的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行的观点。 21介绍我们将货币政策纳入随机债务可持续性分析(DSA) 并研究非常规货币政策制定对主权债务的影响。自大金融危机以来，主权债务与货币政策的关系变得越来越重要，当时发达经济体的中央银行实施了大规模资产购买计划。1Covid-19 危机加强了这种联系，引发了人们对未来的担忧（BIS，2020）。我们通过两个渠道引入货币政策：常规货币政策的宏观货币模型和通过公共债务购买对债务融资利差的非常规政策影响的模型。我们使用扩展的 DSA 模型来评估欧洲央行的大流行紧急购买计划 (PEPP) 对欧元区主权债务可持续性的影响。2当前的 DSA 模型考虑了以下控制债务动态的变量：遗留债务水平、预计产出增长、债务利率和财政平衡（Bouabdallah 等人，2017 年；欧盟委员会，2020 年；国际货币基金组织，2021 年；Zenios 等人，2021 年） ）。假设货币政策和通货膨胀是既定的，从长远来看是中性的。我们引入了宏观货币块，其中标准 IS 和菲利普斯曲线确定产出缺口和通货膨胀动态，以及确定政策利率和传统货币政策制定的泰勒规则。重要的是，鉴于资产购买计划的强化使用，我们考虑了 DSA 中的非常规货币政策。将公共债务从市场中撤出并存放在中央银行的资产负债表中有助于降低整个收益率曲线的风险溢价（Beckmann 等人，2020 年；Hondroyiannis 和 Papaoikonomou，2021 年）。这是我们纳入 DSA 的渠道。量化紧缩 (QT) 的作用方向相反，因为中央银行在购买成熟时解除购买，我们评估了中央银行资产的累积（购买）和消耗（解除）的影响。我们的模型丰富了 Zenios 等人的方法框架。 （2021）与货币政策的两个维度。该模型使用离散的时间和状态空间来解释与稳态的随机相关偏差情景树, 校准以匹配关键变量的机构预测的预期，以及历史上观察到的波动性和相关性。根据当前的做法（Dias、Richmond 和 Wright，2014 年；Irwin，2015 年），我们对债务流动和存量进行建模。该模型优化了债务融资权衡融资成本和再融资风险。我们采用债务随机变量的尾部风险度量（Artzner、Delbaen、Eber 和 Heath（1999 年）的条件风险价值）来约束公共债务管理办公室 (PDMO) 的优化问题。具体而言，如果债务流动（总融资需求）超过市场可以融资的门槛，主权国家可能面临流动性危机。优化允许得出关于可持续性的推论。我们认为，当债务在长期（10 年）以高概率（75%）处于下降轨迹时，它是可持续的。模型的扩展估计了所需的财政努力1 2010 年，欧洲央行持有的欧元区政府债务仅占未偿政府债务总额的 2%，但到 2020 年底飙升至 20.5%。美联储持有的美国政府债务份额从 7.8% 增加到 18.3% % 同期。数据来自 Arslanalp 和 Tsuda (2014)，欧元区数据不包括拉脱维亚和立陶宛。2PEPP 在 Covid-19 开始时启动，请参阅 www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index。 zh.html。 ) 3第一次延期 04/06发射20/03第二次延期 10/12欧洲央行会议 27/10累积价差变化 (bp)稳定债务或将其降低到理想水平。我们的方法允许细化债务到期，保持 PDMO 决策的现实性，并允许我们研究 PEPP 对债务融资到期的影响。在成本风险权衡中优化债务融资使我们的模型在国际机构的高现实 DSA 模型中独树一帜。3带有货币政策的随机 DSA 模型是我们的方法论贡献。我们的实证贡献是评估 PEPP 对债务可持续性的影响，并确定对资产购买计划的最佳债务融资反应。我们还使用该模型分析了央行对通胀意外的反应对债务动态的影响。PEPP 于 2020 年 3 月启动，旨在向金融体系注入流动性。最初的计划信封是e7500亿，扩大到e到 2020 年 12 月达到 18500 亿。与主权融资需求相比，该计划的规模一直很高。 2020 年，当发行量激增时，PEPP 为希腊借款需求提供了 1.5 倍以上的资金，整个荷兰，以及包括葡萄牙、西班牙和德国在内的 13 个国家的一半以上的需求。图1–欧洲央行大流行紧急购买计划(A)主权10年点差(乙)高债务国家的反事实400芬兰 法国 希腊 意大利 荷兰 葡萄牙 西班牙100债务对 GDP（右轴）实际的反事实150%80146%30060142%40138%20020134%1000130%−20126%02020−012020−072021−012021−072022−012020 年第一季度 2020 年第二季度 2020 年第三季度 2020 年第四季度 2021 年第一季度 2021 年第二季度2021 年第三季度 2021 年第四季度PEPP 在多大程度上为主权借款人提供了救济？回答这个问题的第一步是估计 PEPP 对主权融资成本的影响。图 1 的 A 组显示了几个欧元区国家相对于德国外滩的欧元区 10 年期主权债券利差。大流行之后信用利差飙升，引发了财政脆弱国家对债务可持续性的担忧。随着 PEPP 的宣布，价差下降，并随着计划的实施收紧至大流行前水平以下。从 2021 年 11 月开始，关于结束 PEPP 的猜测开始，一些国家的融资成本上升。在面板 B 中，我们展示了 PEPP 宣布后主权利差的变化，以及高债务国家（塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙和西班牙）的主权债务与 GDP 比率的增加。利差的实际累积变化（浅蓝色条）明显低于债务水平快速上升（线）导致的反事实（深蓝色）。 （反事实是根据债务水平利差的面板回归估计的，如第 3.3.1 节中获得的）。高负债的利差压缩3见国际货币基金组织、欧共体或欧洲央行的那些。在程式化模型中，单期模型考虑二元多空期限结构（Arellano 和 Ramanarayanan，2012；Conesa 和 Kehoe，2017），而多期模型假设债务结构在分析上易于处理，例如呈指数衰减的 consols优惠券（Angeletos，2002；Bocola 和 Dovis，2019；Hatchondo 和 Martinez，2009）。点差 (bp) 4国家超过 100 个基点，凸显了 PEPP 在主权债务市场中的相关性。估计信用风险利差的抑制作为累积债券购买的函数，我们评估了未来 PEPP 解除的预期影响，并显示了 PEPP 对长期债务可持续性的更深层次的影响。我们将扩展的 DSA 模型校准到一个具有代表性的欧元区高债务国家，并整合估计的利差抑制函数，来估计欧洲央行非常规政策应对疫情对政府融资成本、债务动态和债务管理的影响，在不同的平仓条件下假设。我们发现如下：1.PEPP 显着改善了债务动态，其效果在计划结束后仍会持续存在。如果没有 PEPP，债务水平将不可持续。需要在 18 年内保持每年占 GDP 1.3% 的基本余额，以在模拟期结束时稳定债务动态。相比之下，PEPP 公共债务是可持续的，到 2030 年将恢复到大流行前水平以下。2.随着公共债务持有量的成熟（被动量化收紧），央行资产负债表的平仓给利差带来上行压力，QT 越早，这种压力就越大。3.通胀意外不会对债务动态产生强烈影响，其影响程度取决于货币政策的反应。如果央行将冲击视为暂时的并看穿它，债务动态会略有改善。如果在持续的通胀冲击之后货币政策收紧，债务动态会略微恶化。如果通胀冲击加速了 PEPP 的退出，则会产生间接的不利影响，而且幅度也相对较小。4.在融资成本和再融资风险之间的权衡方面，PEPP 引起了显着的帕累托改进。在不增加融资成本的情况下，可以延长期限以降低再融资风险。尽管我们发现 PEPP 的整体积极影响，但不应将其视为免费午餐。我们的模型侧重于债务动态，并从一些代表风险的元素中抽象出来，当资产负债表规模越大以及货币政策环境发生变化时，这些元素就越相关。4我们的研究与关于可持续主权决定因素的大量文献有关债务水平（D'Erasmo、Mendoza 和 Zhang，2016 年）。5我们关注 Zenios 等人。 （2021 年）4 参见“直升机撒钱：免费午餐的错觉”，https://voxeu.org/article/helicopter-money-illusion-free-lunch。资产购买与中央银行资产负债表中短期银行准备金的增加相对应，从综合角度来看，公共部门债务并未减少。鉴于期限互换，公共部门债务的整体期限减少，还导致中央银行资产负债表期限错配，在利率上升的情况下，随着中央银行转移至政府蒸发。其他风险来自政治经济因素，因为非常规政策模糊了货币政策和财政政策之间的界限。倾向于降低融资成本的政府可能会抵制货币政策逆