宏观·周度报告：美联储鸽派加息，大宗商品继续反弹

1、如我们预期，美联储加息并未带来新的动荡，本周“衰退交易”进一步降温，美股和大宗商品市场继续反弹。往后看，我们认为基于“流动性溢价”下滑的大宗商品宏观交易或暂时告一段落，商品各自回归供需基本面，一方面，美联储偏鹰的加息路径已经被充分定价，只要出现通胀预期回落、加息有放缓的预期都将表现为利多；另一方面，美联储下次议息会议的时间在9月份，在此期间，流动性收紧的冲击也将阶段性减弱。此外，由于国内外经济周期分化、金融周期分化，内部需求定价的品种强于外部需求定价的品种。因此，我们倾向于认为三季度部分商品将延续反弹势头。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周“衰退交易”继续降温，大宗商品迎来明显的反弹，直接的导火索是随着大宗商品大幅下跌，美国通胀预期出现回落，美联储激进的加息路径预期得到了修正，同时，中国正在着力解决地产行业面临的困境，这有助于经济的企稳复苏。 2）美联储宣布加息75BP。美联储7月议息会议如期宣布加息75BP，这是继6月加息75BP之后的又一次大幅加息，不过，由于市场对本次加息75BP已有充分的预期，市场反应较为积极。随着近期大宗商品价格的大幅下跌，美国通胀预期有所回落，而为了应对经济可能的“硬着陆”，美联储或将放缓其加息步伐。我们预计9月美联储继续加息50BP、11月和12月则各加息25BP，同时，最早可能明年一季度开启新一轮的降息。 3）PMI全面回落，稳增长发力扩内需。7月PMI重新回落至荣枯线下方，主要分项指标均有不同程度的回落，受内外各种因素的影响，需求不足是当前国内经济面临最大的问题。7月政治局会议要求“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”此外，7月以来国常会频繁部署扩需求举措，一方面，推动国内消费回升并继续成为经济的主要拉动力，着力点在汽车、家电促消费及服务业等困难行业的恢复；另一方面，加快项目落地，用足用好前期的专项债和政策性开发性金融工具，我们倾向于认为在政策的大力推动下，国内需求有望得到恢复。 宏观·周度报告 2022年7月31日 星期日 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1 7月PMI全线下滑 7月官方制造业PMI为49.0%，较前值回落1.2个百分点，低于预期的50.4%，在5、6两月明显回升后重新回归荣枯线以下。从主要分项指标来看，新订单、生产、库存、价格等全面回落，表明疫情后经济复苏基础不牢靠，疫情仍时有发生，国内需求不足，叠加生产淡季的拖累，制造业景气度再度回落至荣枯线下方。 总体上来看，7月PMI重新回落至荣枯线下方，主要分项指标均有不同程度的回落，主要原因有几个方面，一是，国内需求依旧偏弱，疫情和地产是最大的拖累，一方面，散发疫情持续升温，“本土确诊+无症状”由6月的日均76例升至7月日均的503例，另一方面，地产销售再度放缓，30大中城市成交由6月的日均62万平方回落至7月的42万平方。在内需低迷的情况下，全球经济下行使得外需明显回落，需求整体雪上加霜。二是，价格加速回落，通胀风险有所缓解，受欧美央行加速加息的影响，全球经济衰退的风险进一步加大，7月大宗商品价格继续大跌，拖累价格指数双双大幅走低，通胀压力有所缓解。 图表1：PMI再度回落 图表2：主要分项指标全线下滑 数据来源：Wind 1.2 政治局会议部署下半年经济工作 中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 我们觉得有几个点需要关注： 1）疫情要防住，坚持动态清零。会议指出，“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单0.0020.0040.0060.00PMI生产新订单新出口订单产成品库存原材料库存主要原材...进口出厂价格2022-062022-07 3 动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。”本次会议并未进一步提出放松疫情防控措施，而是强调了疫情防控的重要性，强调坚持就是胜利，做好疫情防控仍是做好下半年经济工作并行条件。 2）宏观政策要在扩大需求上积极作为。会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”这与今年以来的经济工作重点一脉相承，在地产走弱、外需下滑、消费疲软的大背景下，财政发力助力基建回升成为了刺激经济增长的主要手段，在用好用足专项债务限额、用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金等政策支持下，未来基建投资仍将有较大的发力空间。 3）房地产因城施策用足用好政策工具箱。会议指出“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”从今年的经济发展来看，地产的大幅下滑是经济走弱的最主要的拖累因素，本次会议强调用好用足政策工具箱，意味着未来地产的政策仍有进一步宽松的空间，当然“房住不炒”是主要的前提。同时强调，保交楼、稳民生，也有助于改善市场预期，恢复市场信心。 4）平台经济落实常态化监管。会议指出“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例。”本次会议再次强调了对平台经济的常态化监管的同时，支持平台经济持续健康发展。 总的来看，本次传递出的信号：一是要稳增长，力争实现最好的结果，尽管不再强调实现增速目标，但着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间的长期方向没有变；二是，用好用足存量政策，加快增量政策的落地，不搞超强刺激，透支未来的政策空间；三是，基建仍是下半年稳增长的主要抓手，政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金将为基建提供支持，同时，房地产因城施策用足用好政策工具箱，未来仍有进一步宽松的空间。 1.3 国内政策聚焦 1）据央视新闻，李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费；会议指出，推动消费继续成为经济主拉动力。除个别地区外，限购地区要增加汽车指标数量、放宽购车资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策。支持刚性和改善性住房需求。鼓励地方对绿色智能家电等予以适度补贴。积极发展数字消费。 2）据央视新闻，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，就当前经济形势和下半年经济工作听取各民主党派中央、全国工商联负责人和无党派人士代表的意见和建议。中共中央总书记习近平主持座谈会并发表重要讲话强调，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求是一个整体，要一体认识、一体 4 落实、一体评估，巩固经济回升向好趋势，力争实现最好结果。要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。要坚持人民至上、生命至上，坚持动态清零，坚持外防输入、内防反弹。 3）国务院联防联控机制印发通知，要求进一步推动新冠病毒核酸检测结果全国互认。通知强调，严禁以本地健康码未能查询、未在本地开展核酸检测等为由拒绝通行，拒绝群众进入公共场所、乘坐公共交通工具，不得要求群众重复进行核酸检测。对本通知发布后仍不互认、造成不良影响的地方要予以通报。 4）国家发改委召开推进有效投资重要项目协调机制第一次会议指出，我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要。积极扩大有效投资是稳经济的重要支撑。加快推进重大项目建设是既利当前又利长远的重大部署。要更好发挥“四两拨千斤”的作用，带来更多投资拉动，吸引更多社会投资，形成更多实物工作量。抓紧商请商业银行发放项目配套贷款，着力破解要素保障、审批办理等问题，做好项目前期工作和土地、用能、环评等要素保障。 1.4 美联储如期宣布加息75BP 北京时间28日凌晨，美联储发布7月份FOMC声明，决定将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%，同幅度上调超额准备金利率至2.4%、隔夜逆回购利率至2.3%。缩表按计划进行，9月到期赎回上限提升至950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。 此次会议是继6月加息75BP之后的又一次大幅加息，不过，由于静默期前美联储官员纷纷为加息100BP的预期降温，因此市场对本次加息75BP已有充分的预期。鲍威尔新闻发布会过程中，美元指数、2年期美债收益率大幅下跌，黄金涨超1%，美股暴力反弹，纳指涨超4%。毫无疑问市场给这次会议做出了鸽派的解读。 市场认为鸽派的解读主要来源于三个方面： 1）美联储放弃了前瞻指引。鲍威尔在会后表示“以会议为基础，不能像以前那样提供明确的指引，不会对9月会议提供具体指引”。这意味着未来美联储行动将完全由通胀数据决定。考虑到当前能源等大宗商品价格出现下跌，下半年通胀压力将会出现缓解，那么完全取决于数据的美联储行为将会是偏鸽的。 2）鲍威尔指出了美联储放缓加息的可能性。鲍威尔在新闻发布会上表示“依据数据，下次会议大幅加息可能是合适的；随着利率的提高，放缓加息步伐也可能是合适的。”市场已经对美联储的鹰派走向做了十分充分的定价，“放缓加息步伐”的表述是明显偏鸽的。 3）美国经济放缓的压力加大。鲍威尔表示“我们看到一条通胀回落和可持续就业市场的道路，这条路已经变窄、可能会变得更加狭窄。”这表明鲍威尔开始承认经济软着陆的道路越来越窄，而为了应对经济硬着陆的风险，美联储可能不得不放缓加息的步伐。 5 总而言之，随着近期大宗商品价格的大幅下跌，美国通胀预期有所回落，而为了应对经济可能的硬着陆，美联储或将放缓其加息步伐。我们预计9月美联储继续加息50BP、11月和12月则各加息25BP，同时，最早可能明年一季度开启新一轮的降息。 图表3：美联储加息75BP 图表4：未来的加息预期 数据来源：FED 1.5 IMF再度下调全球经济增速 当地时间7月26日，国际货币基金组织（IMF）发布了最新一期《世界经济展望》报告，对2022年全球经济增长持悲观态度，将增长预期下调至3.2%，比2022年4月发布的预期又下调了0.4个百分点；对2023年全球增长预期下调至2.9%，比2022年4月发布的预期下调0.7个百分点。IMF认为，世界经济充满了不确定性：美欧等主要经济体通胀高于预期，引发金融收紧；俄乌冲突的负面影响进一步体现，不断推高能源及粮食价格。在新一期的《世界经济展望》报告中，IMF将2022年美国经济增长预期下调至2.3%，比4月的预期下调1.4%；将2022年欧洲经济增长预期下调至2.6%，比4月的预期下调0.2%。 0.001.002.003.004.005.006.00美国:联邦基金目标利率 6 二、 高频数据跟踪 2.1 工业生产稳中有升 化工：需求下滑，开工稳中有落。需求方面，成本支撑增强，聚