批发零售业行业专题研究：平台互联网复盘系列之海外篇-互联网平台兴衰周期与估值深度复盘

投资建议：平台互联网投资逻辑正从需求切供给，收益来源将从渗透率提升的行业Beta切换为龙头Alpha以及第二曲线拐点；利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响，拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展；产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力，享受估值溢价。推荐标的：美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。①平台互联网过去30年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，目前正进入技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配；②以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速，估值由渗透率增速的变化决定：③四个阶段股价驱动力分别为：估值/收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；④超额收益先来自于渗透率提升的Beta，随后切换到龙头竞争优势Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的渗透率加速增长期，以及供需改善的成熟期。 互联网总有下一个平台。①互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧/生产关系重新适配；②7-2-1定律、市占率50%后放缓、基因决定边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律；王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权，以此决定财富分配结构；③收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新，以寻找自身垄断的“正当性”；④全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力，最终是生产关系适配新的生产力水平。 趋势的Beta与龙头的Alpha构成周期不同阶段的收益来源。①成长期是加速度、业绩与估值的共振：收入比盈利重要，加速度决定估值，持续多个季度20%以上增速的企业很稀缺；美股平台互联网发展初期18-20xPS，100xPE；稳态6-10xPS/20-40xPE；②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点；平台拓展第二曲线的成功率更高；③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；④产品/赛道/价值观/管理层是龙头Alpha收益和估值溢价的核心来源；产品和持续创新是基础，赛道决定了超额增长的持续性和天花板，用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 1.平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导 1.1.渐行渐远的互联网超级周期 所有行业都有周期性，产业趋势叠加资本扩张会形成超级周期。产业周期与资本周期共振形成了投资周期。平台互联网过去30年的牛股辈出本质上是技术变革、需求爆发、叠加资本扩张周期形成了技术革命+渗透率提升+估值扩张的超级产业周期。 从资本回报角度，产业和资本始终存在以下周期性变化： 需求繁荣吸引资本进入，资本创造供给； 导致产能过剩竞争加剧，利润与回报率下滑，资本撤出； 长期投资不足，产能出清，格局改善与利润率恢复； 需求再次回暖，供给短缺行业进入下一个繁荣期，资本进入； 图1：所有产业都有周期性，估值与资本周期更相关 一个超级周期由几个存在部分重叠的小周期叠加而成。供给侧的技术持续迭代与需求侧的爆发互为因果，随着技术的普及和基础设施的不断完善，推动产业整体渗透率的持续向上。多轮技术和需求的小周期共同形成一轮超级产业周期。 技术导入期（1995-2000）、Web1.0与PC互联网时代（2000-2008）、移动互联网+Web2.0（2008-2020），目前正处在从Web2.0向Web3.0过渡阶段。而PC+移动互联网的Web1.0-2.0时代（2000-2020）构成了超级周期的主升浪，并由此带来了最高的资本回报率。 平台互联网的超级周期正渐行渐远。我们正处于技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配。技术变革和深度应用极大提升了全社会生产力和生产效率，但现有的生产资料分配方式和生产关系需要对高水平的生产力做出适配和调整。 图2：平台互联网渗透率提升+资本周期向上的超级周期渐行渐远 1.2.平台互联网的投资时钟 平台互联网发展符合标准产业发展的渗透率S型曲线。基于渗透率曲线，应当关注：渗透率、渗透率增速、渗透率增速的变化（二阶导）四个指标的周期性变化规律，以及收入/业绩/估值如何受上述四个指标的影响。 以渗透率增速的变化为基准，可以将平台互联网发展分为四个阶段：导入-爆发增长期、加速成长期、成熟成长期、成熟-衰退期；四个阶段的渗透率的加速度经历了增长-触顶-放缓-负增长-企稳的过程。 我们发现：渗透率主导了收入/业绩的绝对水平，渗透率增速决定了收入和业绩的增速（一阶导），而估值变化由渗透率增速的变化决定（二阶导）： 导入-爆发期：渗透率0-15%，渗透率增速为正，且渗透率加速度为正；由此带来：收入加速增长，但往往尚未盈利；估值（往往是PS，EV/S甚至采用更早期的Top Line指标，如用户数，订阅数，GMV等）与渗透率加速度同步达到生命周期最高点； 加速成长期：渗透率15-50%，渗透率增速依然为正，但增速在放缓； 收入持续增长但增速放缓（对应渗透率增速），但尚未实现规模效应，业务的扩张可能带来亏损加剧；此时估值（PS）随着渗透率加速度曲线放缓开始均值回归，但收入扩张对冲了估值的回归； 成熟成长期：渗透率50-70%，渗透率仍在提升，但渗透率增速明显放缓，加速度为负；体现为收入增速明显放缓（但仍为正），此时平台普遍开始盈利，估值面临从PS向PE以及DCF切换；估值水平进一步收缩。此时分析重点从需求和空间开始向供给侧格局与龙头竞争优势切换； 成熟-衰退期：渗透率70%以上，渗透率大幅放缓，渗透率增速逐步降至0，加速度持续下滑至稳定；收入增速放缓至不增长甚至负增长； 但规模效应充分体现，平台往往拥有极强盈利能力；且平台往往开始探索新的市场和增长曲线；供给侧的格局改善，龙头竞争优势带来的业绩持续性，以及探索新市场拓展新曲线可能带来估值的再次扩张。 图3：平台互联网是产业成长股，投资范式是渗透率曲线的加速度博弈 不同阶段的股价驱动因素和超额收益来源有明显差异： 导入-爆发期：收入加速增长，估值同时快速扩张至顶点，戴维斯双击。增长和收益的来源本质是行业Beta； 加速成长期：估值开始均值回归，但收入规模的加速增长对冲了估值影响，增长和收益的来源依然来自行业Beta； 成熟成长期：估值进一步放缓，收入仍在增长但增速放缓；开始盈利，估值从高风险偏好的P/S、EV/S等切换至传统的P/E、EV/EBITDA、DCF；龙头公司依靠自身产品、价值观、管理层生态等竞争优势，具有更长的持续超额增长期和更高的天花板。因此增长和超额收益的来源从行业Beta开始切换为可持续竞争优势支撑的Alpha。 成熟-衰退期：估值持续收缩，收入放缓甚至负增长；供给侧分析是重点，产能出清与格局改善后，龙头盈利能力改善；以及对新市场的探索和新产品的推出能否探索第二增长曲线成为估值和股价扩张的条件。此时超额收益来自于龙头公司自身Alpha。 图4：平台互联网投资时钟：爆发期与快速成长期是最佳时机 1.3.选择摆脱“地心引力”能力强的企业 增速和估值存在均值回归的“地心引力”规律。在整个产业生命周期的各个阶段，寻找能够持续克服“地心引力”实现超越同行业和市场预期的增长曲线和回报率的企业： 在爆发增长期具有超预同行业平均水平和市场预期的增长和回报率，且增长的持续性更长，增速放缓的节奏更慢； 对于成熟成长期的企业，寻找恢复能力强于行业平均且快于一致预期的企业。 图5：平台互联网选股原则：评估企业抵抗“地心引力”的能力 2.互联网总有下一个平台 2.1.平台简史：从信息革命到生产关系变革 技术迭代遵循清晰的规律：能源利用效率提升，信息处理效率提高。 物质、能量与信息是产业和社会演变的基础要素，历代产业革命过程中，技术的迭代与进化方向十分清晰，沿两条路径螺旋前进：能源的利用效率更高，信息的获取效率和分发效率更高；在同一个技术周期中，能源作为基础，利用效率的提升往往引领一轮产业变革，信息革命紧随其后。 技术变革对产业和社会的影响遵循：技术变革-生产力提升-生产关系重新适配的一般性规律。技术变革推动生产力提升，生产效率的变化导致现有生产要素和分配规则的周期性失衡，并在一定程度上制约生产力的进一步迭代。因此生产关系始终需要适配最先进的生产力，并由此驱动了技术-生产力-生产关系的周期性变革。 上述周期性规律自工业革命、能源革命、信息革命以来周期性重复出现。 并非技术本身，而是技术进步带动的生产关系的组织形式变化，以及社会制度变化才是关键。 图6：技术的迭代规律：技术变革-生产力提升-生产关系重构 本文聚焦于平台互联网的发展，倾向于采用信息和媒介的视角，而非硬件和制造端的视角，对平台及互联网产业变革规律做归纳。 互联网发展的三个阶段：Web1.0（Read），Web2.0平台（Read & Write）+移动互联网时代，以及正在孕育的Web3.0（Read & Write & Own）时代。 上述发展阶段分别对应了：信息处理效率的变革，技术的大规模应用带来的生产力的快速提升，以及新的生产效率带来一系列的社会财富与阶级分配以及治理机制的影响，并最终导致新的生产关系调整与适配。 图7：平台互联网三个阶段对应着：技术-生产力-生产关系的周期性规律 Web1.0：技术导入期，信息处理效率的革命 1985-1990年：技术导入期和PC基础设施普及。Windows操作系统降低了个人计算机的使用门槛，在此期间互联网技术的研究从学术界的小范围交流开始向大规模的商业化应用 1990-2000年：泡沫时代。以1993年思科（Cisco）上市为标志，全球互联网硬件基础初步完善；同时1995年网景公司开发的浏览器提供了访问互联网的最重要工具；这也是Dotcom企业大爆发的时代，雅虎、eBay、雅虎、亚马逊、Google均成立于这个时期； 2000-2010年：PC互联网时代。产业发展回归理性，在互联网泡沫期保持了扩张的谨慎性，专注技术的研发和商业模式真正能够成立的企业随着美国经济在2003年后恢复繁荣开始崛起，Google在此期间上市，Facebook为代表的社交网络亦在此期间诞生（即时通讯IM的诞生亦在此时期）。 2008年金融危机之前的宽松的流动性，此时距离2000年互联网泡沫破灭已经过去7年，货币宽松+经济复苏使得市场需要一个足够体量的新产业新逻辑驱动经济增长，Web2.0的概念被市场热捧。 Facebook和YouTube（后被Google收购）为代表的Web2.0平台逐步成熟并成为主流。众多内容创造者和程序开发者在平台上提供其他服务，并与平台分享利润的模式快速发展（区别于Web1.0，所有内容和服务均有网站提供）。 2007年发布的iPhone带动了智能手机的爆发，迅速普及的3G网络使得移动互联网的基础设施开始成熟，移动互联网的时代正在快速开启； Web2.0：平台时代，生产力大幅提升，新的阶层与财富诞生 2010-2020年：Web2.0+移动互联网时代，平台时代。随着iPhone4的发布，以及谷歌安卓系统的推出，基于智能手机系统的应用商店成为移动互联网的基础设施和流量入口，并成为了Web2.0理念的主流发展方向；苹果的APP store和安卓的应用商城成为了Web2.0时代最重要的基础设施平台。 移动互联网突破了PC端在线时长的瓶颈，基于移动互联网的商业模式在此期间蓬勃发展，并真正开始将线上世界与线下融合，基于数字和平台基础的生活服务开始加速发展，移动互联网的线下供应链和基础设施建设局新一步加速，海外和国内并诞生了Uber、美团、大众点评等一系列生活服务平台。同时，所以PC时